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张忆东今天演讲:明年港股牛市,新经济龙头短期快跌为明年蓄势,中美博弈缓和利于价值重估

作者: 来源:聪明投资者 发布时间:2020-11-16 浏览:1167

海外和国内资金配置中国最优质权益资产是主旋律

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“2021疫情对于全球经济、全球资本市场依然会有冲击,它还是会有波折,可是边际上会改善,因为毕竟有了疫苗。
 
美国要把自身经济恢复和疫情防控做好的背景下,从中短期的角度,2021年中美的大国博弈有望进入到一个有序可控的阶段,至少好于2020年。
 
“2021美国的货币政策是很难主动收紧的,因为它还要配合扩张的财政政策,所以海外的流动性环境至少是保持相对宽松。
 
明年并不适合资产泡沫进一步扩大,如果要找亮点,是围绕着更加直接的财政政策所带来的一些结构性的经济复苏……明年上半年需求受到政策刺激的推动,再加上疫苗引发了大家消费的报复性反弹,同时库存在低位,所以明年上半年的某个阶段,是有可能阶段性出现通胀预期的。
 
以史为鉴,未来几年美元有望开启新一轮的贬值周期。这是全球大类资产配置的一个指挥棒。从历史经验来说,新兴市场优质资产价值回归、价值重估,是一个大概率。
 
到了今年的年报和明年的半年报,无论是A股还是港股,这些制造业、传统行里业的优质公司,它的业绩有望持续反转。
 
围绕着5年甚至更长一段时间,中国的朱格拉周期方兴未艾,类似于美国80年代末到00年代初,那十来年美国科技驱动型的朱格拉周期。中国现在朱格拉周期具备天时地利人和。
 
明年的资金面中国有可能会稳一下杠杆,但是我们要知道更重要的力量不是宏观增量的力量,而是结构性的力量。海外和国内的资金配置中国最优质的权益资产,这个才是未来多年最重要的趋势性力量、结构性力量。
 
明年美股大牛市的概率不大,大熊市的概率更不大。但是它的性价比不佳才是大概率,才是确定的,呈现一种高位震荡盘整,这个概率比较大。
 
从资本市场展望来说,港股会迎来指数型牛市。因为围绕着整个风格开始价值回归。所以价值股占比比较大的恒指,它的行情更受益一些。
 
新经济的一些龙头公司,最近受到一些政策的动,在快速的调整,这是好事。风险往往是出来的,经过了整固明年价值和成长可以双轮驱动港股行情
 
从主线的角度来说,明年上半年我们比较看好的银行、保险、地产这些,立足于全球复苏共振,全球大类资产配置的一些价值股是价值重估。
 
第二条线,先进制造业,像新能源车光伏为代表的中国的先进制造业的龙头,长短皆宜。
 
第三条线就是对于 TMT、消费、医药精选阿尔法,现在还是有点贵,当然从全球的角度来说,港股的性价比还是可以的。如果短期经过了一次快速的调整,明年的动力会更大,其中消费里边,可选消费受益于复苏更明确。
 
以上,是兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东今天在兴业证券2021年度资本市场投资策略会上,分享的最新精彩观点。
 
张忆东结合中美关系、货币财政政策等背景,分析了对于明年中国经济、A股、港股、美股等市场的看法,在他看来,明年港股会迎来指数型牛市,新兴市场优质资产价值回归是大概率。
 
聪明投资者整理了演讲全文,分享给大家。

 
今天和大家分享,关于从全球市场思考对中国2021年资本市场的一些看法。
 
首先,这个标题看上去还是比较振奋人心的,做多中国,港股牛市
 
因为我从2002年就开始研究A股、港股,这么多年来,如此鲜明的观点时间并不多,港股上一次的时间是2016年的年初。
 
现在无论是从基本面、资金面,还是从风险偏好这些层面,我们都倾向于在未来一段时间,香港市场特别是以恒指、恒生国企指数为代表的指数,具备走牛的行情。
 
当然我们也觉得这是一个大的背景,对于中国整个权益市场都保持战略性的乐观,但是2021年港股应该比其他无论是美股,还是中国的 A股市场,都有更好的性价比。

 

明年疫情对经济依然有冲击

但是边际上会有改善


我们先开始聊一聊,从全球以及海外的角度去思考,明年会引发中国资产配置的关键变量,有这么几个方面:
 
一、疫情。
 
从今年1月份以来,大家看这张图,红色的线是中国的新增确诊病例数,蓝色的线是海外其他国家和地区的。
 
所以很明显能看到,除非是有疫苗的大规模接种,否则海外疫情很难进行有效的管控和防控。 

 
最近一段时间大家对疫苗讨论的比较多,疫苗可能快一点在明年的上半年,慢一点到2022年,有希望大批量上市。
 
可是我们要关注,疫情还是会受到疫苗的效果体内的抗体水平延续时间长短这一系列因素影响,还有不确定性。
 
如果把2020年疫情比喻为一场人类与新冠的战争,2020年我们属于防御,到了2021年可能从战略防御进入到战略相持,但是还远没有乐观到疫情消散了,我们又可以回到疫情前的快乐生活。
 
2021年疫情对于全球经济、全球资本市场依然会有冲击,它还是会有波折,可是边际上会改善,因为毕竟有了疫苗。
 
最重要的是今年疫情导致的全球化撕裂。明年随着美国当选的新总统,有可能疫情外交或者说在疫情防控、疫苗合作上是能够看到一些曙光的,这是风险偏好的提升。

 

中美博弈明年进入阶段性缓和期


第二个层面,中美的大国博弈在明年进入到阶段性的缓和窗口期。
 
虽然我也同意中美关系是国运之争,大国博弈还会是一个常态,可它还是会有一个节奏,一个阶段性的变化。
 
现在看,2021年大概率是拜登当选,拜登就职之后,首先要解决的是美国的内部问题,要防范疫情、化解美国国内的撕裂。
 
可以看到这一次放水并没有解决问题,如果解决问题,特朗普就不会输了。
 
如果说靠放水,够把就业率提升,经济恢复到往常,一切就很美好了,可现在就是一个货币幻觉。
 
美国的失业率依然是处于历史的高位,而欧美目前还在通缩的边缘,这还是在欧美日的资产负债表大扩张的背景下。
 
所以这一次的疫情凸显了美国社会矛盾的加剧,而当务之急,拜登也应该意识到放水不是唯一的法宝。
 
反过来说,他需要要做一些疫情防控和恢复经济的事,所谓攘外必先安内,美国要把自身经济恢复和疫情防控做好的背景下,从中短期的角度,2021年中美的大国博弈有望进入到一个有序可控的阶段,至少好于2020年。
 
2019年中期以后,中国资产,特别是港股,它一直受到了中美关系不确定因素的干扰。特别是在今年大选之前,中美关系在三季度进入到一个难以预判的紧张状态,从而进一步的使得AH股的溢价拉大,进一步压制了港股市场。
 
大国博弈固然是常态,但是有规则可预判的竞争关系,总好过半夜里要担心对方总统的推特,担心黑天鹅要来的好。
 
所以从大国博弈的角度来说,将进入一个阶段性的缓冲、缓和的窗口期。

 

美国财政政策会更加积极

货币政策很难重演2020年的宽松


从全球的市场,我们必须要关注美国的政策。
 
美国政策概括来看,财政政策还是会更积极一些。
 
相比2020年,2021年美国财政政策可能要做更多的工作,无论是拜登所说的气候与基建计划,还是其他补贴,总体来说美国的财政赤字还是会进一步扩大,进一步大规模的财政刺激是一个必然的选择。
 
对货币政策而言,在这样的背景下,我们可以看到今年有一个情况,美国的国债发行净额与美联储持有国债增量是一一对应关系,美国已经做了一个MMT,事实上是在推行财政赤字的货币化。
 
所以2021年美国的货币政策是很难主动收紧的,因为还要配合扩张的财政政策,所以海外的流动性环境至少是保持相对宽松。
 
整个大放水什么时候能够结束?美国、欧洲债台高筑的问题怎么解决?
 
坦率说,目前还不到解决的时候。
 
目前当务之急,他们要活在当下,加杠杆、放水、财政赤字的货币化,还是会继续做,哪怕是饮鸩止渴,他们也要用饮鸩止渴的方式、来解决迫在眉睫的社会撕裂和社会矛盾。
 
在这种背景下,财政政策的积极性可能更加明显一些,而货币政策虽然还是比较宽松,然而从边际变化来看,很难重演2020年那样的宽松。
 
今年从3月份到三季度,短短的半年,美国、欧洲、日本资产负债表扩张达到了过去十几年的水平。
 
而他们的利率下行空间不大,美国已经是零利率附近,欧洲已经深陷负利率的泥沼,所以货币政策上再给予增量,比较难以看到。

 

明年上半年复苏会带来一些小惊喜

可能阶段性出现通胀预期


所以明年并不适合资产泡沫进一步扩大,如果要找亮点,是围绕着更加直接的财政政策所带来的一些结构性的经济复苏。
 
从欧美经济的角度来说,至少明年上半年复苏会带来一些小惊喜。因为目前疫情对于经济影响已经开始钝化。
 
右边这张图是以美国为例,它是2020年年初到目前新冠确诊的病例、死亡率,以及往来工作场所人员的变动,充分反映了在四季度,虽然疫情的恶化一度超过了上半年,然而对于经济的影响反而没有上半年那么明显。因为死亡率在下降。
 
 
后面随着疫苗开始问世推广,明年的上半年,特别是复活节之前,美国的消费复苏还会延续,而美国库存现在在历史的一个极低位置,仅次于2008年、2009年次贷危机的水平。
 
另外一块,我们看欧洲,无论是德国、法国,他们的制造业库存也好,批发零售库存也好,也都在历史的相对低位。
 
所以,明年上半年需求受到政策刺激的推动,再加上疫苗引发了大家消费的报复性反弹,同时库存在低位,明年上半年的某个阶段,是有可能阶段性出现通胀预期的。

 

复苏之光照亮美元贬值之路

新兴市场优质资产价值回归是大概率


经济复苏的这些情况远没有反映在目前的全球资产定价里边,所以复苏之光还会延续,接着,我们的判断是复苏之光照亮美元贬值之路。
 
因为在疫情这种危机模式下,比如在上半年,美元反而是比较强,比较坚挺,我们也认为美元并不具备被动贬值的风险。因为和欧洲相比,和日本相比,和英国相比,美国的经济不是最差的,而且它在国际储备货币的地位更高。同时,我们看财政赤字也好看,债务也好,欧洲、日本也都是深陷财政债务的困境。
 
所以,未来几年,美国中期的贬值恰恰可以类比1985年广场协议以后,或者2002年之后,美国主动实施的弱势美元战略。
 
它是为了甩锅,为了把国内的问题向全世界摊派,其实是一种债务的置换,未来更有利于提升美国传统经济的竞争力。
 
以史为鉴,未来几年美元有望开启新一轮的贬值周期。这是全球大类资产配置的一个指挥棒。历史经验来说,新兴市场优质资产价值回归、价值重估,是一个大概率。
 
这一次的美元的贬值,它更是主动的、渐进的、可控的,而且新的美国总统就职之后,他也会更加注重国际协调,就像1985年广场协议是一个国际协调的结果。
 
这个是明年的一个主要矛盾,就是海外的经济的复苏以及复苏的方式。结论就是带来了风水轮流转,带来了新兴市场优质资产的价值重估。

 


中国经济的亮点在制造业

现在朱格拉周期具备天时地利人和


下面我们用5~10分钟,简单地来聊一聊,在这种大背景下,中国资产的机会、风险或者说不确定性。
 
首先我们看基本面,短期看一年,从现在看到明年上半年,可能5~7月份,库存周期还会继续。
 
2021年中国经济增速按照季度来看似乎是大起大伏,要是剔除基数效应的幻觉,经济还是属于温和复苏。
 
亮点不在于经济的大起大伏,剔除基数效应明年经济不是个大起大伏,它还是下台阶后趋于平稳。可能5%左右是未来的常态。
 
所以中国经济明年的亮点在于结构,结构的亮点还在制造业
 
一方面,从短期的角度来说,制造业是库存周期,按照库存周期的规律,我们判断今年5~7月份,新一轮库存周期开始启动,正常来说延续一年。
 
所以到了今年的年报和明年的半年报,无论是A股还是港股,这些制造业传统行业的优质公司,它的业绩有望持续反转。
 
再往长期看一些,围绕着5年甚至更长一段时间,中国的朱格拉周期方兴未艾,类似于美国80年代末到00年代初,那十来年美国科技驱动型的朱格拉周期。
 
中国现在朱格拉周期具备天时地利人和
 
从天时的角度来说,十四五规划和中国2035年远景目标都兴起了未来5~15年高质量发展的时代序幕。
 
另外一个天时就是这次疫情,虽然我刚才提到,明年开始疫情跟人类的这场战争进入拉锯战,进入到一个战略相持的阶段。
 
这种背景下,中国制造业凭借着完备的产业链,会强化它在全球供应链中的优势,从而享受全球这一次大刺激的红利。因为这次疫情推迟了全球供应链的重构。
 
地利的角度来说,庞大的内需、14亿人口,人均GDP超过了1万美金,4亿中产收入的内需市场。而且我们现在城镇化率也只有60%多,离发达国家80%的城镇化率还有很大的一个空间,所以地利就在于中国的庞大内需。
 
从人和的维度来说,一方面从改革的角度,中国经济增长进入到创新驱动的新阶段,人力成本的重要性进一步推升,知识、技术、管理、数据等各个要素,都在向市场评价贡献,按贡献决定报酬的机制转变。
 
另外一个层面就是资本市场驱动经济转型创新,给予了企业家,特别是愿意创新的企业家更大的信心。无论是A股还是港股,都在积极顺应中国经济转型创新的大时代。

 

明年中国有可能会稳一下杠杆

内地货币流动性环境不如今年,但也不会太紧


第三个部分,从资金面的角度来说,明年的资金面中国有可能会稳一下杠杆
 
但是我们要知道更重要的力量、不是宏观增量的力量,而是结构性的力量。海外和国内的资金配置中国最优质的权益资产,这个才是未来多年最重要的趋势性力量结构性力量。
 
明年来看,内地的货币流动性环境总体是稳健的,大放大收的概率都不大,肯定不会重演2011年和2018年那样暴风骤雨一刀切的去杠杆。
 
反过来说,高质量发展和资本市场发展反而有可能成为稳杠杆的长效机制。因为明年通胀不是问题,金融风险也可控了,因为打好防范金融风险的攻坚战也到了收官了,所以整个风险可控,系统性风险不大。
 
从第二个角度来说,立足于房住不炒,打破刚兑,理财产品的净值化,像权益资产的配置大潮方兴未艾,这才是中长期最核心的变化、最重要的趋势。

 

人民币有希望延续渐进升值的大趋势

中国资产对全球资金的配置吸引力方兴未艾


再看全球,从全球大类资产配置来说,人民币有希望延续渐进升值的大趋势
 
虽然节奏上有快有慢,未来半年人民币升值阶段性有可能会缓一缓,但从三五年的维度来说,渐进式升值趋势比较确定,对应的另外一边,就是美元可控的渐进式贬值,这个也是大趋势。
 
所以中国资产对全球资金的配置吸引力也是方兴未艾。
 
今年已经有了一个很好的开始,中国经济领先于全球复苏,中国的出口竞争力可以说脱颖而出,令大家为之振奋。
 
所以8月份以后,人民币升值加快,目前来说,中美利差还是历史上的高位,再加上中国强大的内需,足以支撑明年以及未来几年的人民币保持强势。
 
再看远一点,如果我们对于美元的判断是中期贬值的趋势,而且明年或者后年有希望重演类似1985年广场协议那种局面,之后我们能够看到的是人民币渐进升值的趋势更加明显。
 
在这个大背景下,再叠加了中国金融的开放改革进一步的深化,外资对于中国资产,对于人民币资产,无论是债、股,无论是A股还是港股,广义人民币资产对全球的配置吸引力都是进入到新周期的开始。

 

明年美股大牛或大熊市概率不大

呈现高位震荡盘整的概率比较大


风水轮流转,明年港股的性价比是更好的,说到这儿必须要谈到美股,如果美股明年是大熊市,一切都不好了,港股不会好, A股也都不会好。
 
当然我们判断明年的美股大牛市的概率不大,大熊市的概率更不大但是的性价比不佳才是大概率才是确定的,呈现一种高位震荡盘整,这个概率比较大
 
一方面美国明年还会积极的财政刺激,而存量的流动性比较泛滥。所以你出现2008年或者说像2000年那种大泡沫破灭的大熊市情况概率不大。
 
随着明年的经济的复苏,美国的盈利预测有可能会提升,但无论是总体的估值,还是分行业的估值,都是在历史的高位,所以,它的市盈率很难再一步攀升,泡沫很难进一步的扩张。
 
在这样的背景下,美国明年需要等盈利、需要整固,而中国资产就会成为2021年全球资产再配置中的赢家。


全球负利率债券的规模已经高达了16.7万亿美金,海外主要发达国家国债处于负利率,在这样的背景下,今年我们的债市也已经率先有反应了。
 
作为先行指标,今年国债和政策性银行债,从5月份以来,境外机构每个月净买入是1180亿人民币,而2019年每个月净买入只有280亿。
 
所以中国资产作为先行指标,债券类资产已经反应了中国经济复苏、人民币升值的大趋势。明年,以港股为代表的高性价比的权益资产,将会吸引全球的配置型的资金。

 

港股会迎来指数型牛市

恒指、国企指数行情更好


最后,从资本市场展望来说,港股会迎来指数牛市性价比更好
 
因为围绕着经济复苏,全球股市投资风格开始价值回归,所以价值股占比比较大的恒指恒生国企指数它们的行情表现更受益一些。相比美股和A股而言,港股的估值和盈利的匹配度更好。
 
明年中国经济复苏,港股基本面改善;另一方面,海外流动性相对宽松,海外的其他股市又面临着估值泡沫,或者说一些负利率的资产荒,对应的国内的流动性环境可能会比2020年相对弱一点,所以这样一来,港股这边的风景可能会更好一些。
 
所以,预计AH溢价在2021年将会进一步的收敛,一改今年7月份之后严重跑输A股,也改变了从2019年中期之后,港股严重跑输全球新兴市场指数的这种逆势,风水轮流转,开始加速这种收敛。
 
最重要的是,港股市场正在面临着质变,无论是市场结构还是主要指数都在脱胎换骨,顺应着中国经济的发展新趋势。

 

明年银行保险地产立足复苏而价值重估

 TMT消费医药年底快速调整将更有利于明年


最后我们做一下结论,首先,明年在经济复苏的背景下在美元贬值的终极趋势下在中美阶段性缓和的时间窗口下,中国优质的权益资产依然值得做多,无论是A股还是港股
 
其次,我们结合流动性、估值充分比较,我们判断2021年A股依然是结构性机会可能是小年但不是熊市成长和价值风格比较均衡。
 
对于港股而言,它是价值重估和新经济成长的双轮驱动牛市性价比更
 
特别是新经济领域的一些互联网龙头公司,最近受到一些政策的拢动,在快速的调整,这是好事。风险往往是涨出来的,经过了年底的整固,那么,明年传统价值和新兴成长就可以双轮驱动港股行情。
 
最后投资机会我就简单说一下,第一条主线来说,明年上半年我们比较看好银行、保险、地产这些传统核心资产立足于全球复苏共振全球大类资产配置,这些资产将迎来价值重估。
 
第二条线,先进制造业看好新能源车光伏为代表的中国的先进制造业的龙头,长短皆宜。
 
第三条线就是对于 TMT消费医药精选阿尔法现在还是有点贵,当然从全球的角度来说,港股的性价比还可以。互联网巨头短期经过了一次快速的调整,明年的动力会更大。消费里边,可选消费受益于复苏会更明确。
 
以上就是我们从全球的角度对中国资本市场的看法,总体来说,中长期这是一个中国权益的大时代,中短期港股的性价比更好,更值得珍惜,谢谢。

编辑:慧羊羊
主编:六  里


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