首页 专栏 文章内容

【中金固收·信用】再融资收紧苗头已现,信用分层更甚—债券发行人2020年三季报点评 20201112

作者: 来源:中金固定收益研究 发布时间:2020-11-17 浏览:1148

债券发行人2020年三季报点评

作者

王瑞娟分析员,SAC执业证书编号: S0080515060003

雷文斓分析员,SAC执业证书编号: S0080518070015

王海波分析员,SAC执业证书编号: S0080517040002  SFC CE Ref: BPC512



摘要


截至117日,有公募信用债余额的1730家非城投非金融发行人中,有1343家已披露2020年三季报,占比达到77.6%。我们在本期报告中对这些发行人2020年的三季报数据进行整理,以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性,在计算每期同比增长率等指标时,样本均采用同期可比样本。

三季度盈利继续反弹,出行和可选消费板块弱势

样本发行人2020年前三季度营业收入合计同比下降1.4%,加权毛利率为13.1%,收入下降幅度较半年报继续收窄、毛利率也有反弹,不过同比仍明显下降,收入和毛利率同比下降的发行人占比下降不过绝对占比仍过半数。由于收入和毛利率双降,样本发行人毛利润同比下降8%,而期间费用只有销售费用下降7%,管理费用和财务费用分别增长10%1%,导致发行人各项利润指标同比下降20%左右,5-6成发行人盈利恶化,亏损的发行人占比下降至15.3%,不过仍然明显超过历史正常年份不到10%的水平。分化方面,大多数行业二季度盈利都出现反弹,不过仅有几个行业同比回正,包括持续表现好的农业和受疫情冲击较小的医药、食品饮料、电力,此外建筑建材、有色金属、机械设备、基建等主要受停工停产影响的行业随着复工复产推进盈利逐步修复,软件服务行业主要受个别主体带动盈利也有增长。其余行业仍表现比较差,其中航空、机场、旅游、公交、高速为主的出行板块仍然有大面积的大幅恶化,利润指标有100%以上的同比下降,各类利润下降的发行人占比在八成以上;以及零售、汽车、纺织服装、传媒、家电等可选消费类行业因居民消费意愿和消费能力下降利润表现也比较差,净利润普遍有20%以上的跌幅,盈利下降的发行人占比在七成以上;而前期受益于供给侧改革基数较高的钢铁、煤炭等行业和受进出口业务收缩影响的港口行业以及疫情影响下竣工推迟的地产行业净利润降幅也在10-15%左右,表现比较差。而由于盈利恶化较多的行业国企集中,加上国企费用控制能力相对更弱,使得国企始终表现弱于非国企,前三季度国企各类利润指标同比下降仍在20%以上,非国企则恢复到0附近。

内部现金流未跟随盈利反弹,外部融资支持边际下降

三月以来企业盈利反弹但现金流一直表现弱于盈利,至三季末现金流合计同比减少45%,并未随盈利反弹,实际表现更差,对应存货和应收账款分别比年初增长9.8%16.4%,说明企业开工后产量增长幅度更大,以及为促进销售加大了赊销力度。而且投资现金流出同比增长11%,使得自由现金流缺口同比扩大140%。虽然筹资现金流同比也扩大175%,但主要由于去年融资逐季收紧的低基数效应,从绝对数额看今年三季度单季筹资净额几乎为零,筹资对自由现金流缺口的覆盖率也下降至0.91倍,账面货币资金环比下降1%。从现金流分化来看,国企和非国企自由现金流缺口均扩大,筹资对自由现金流缺口的覆盖率均下降。不过非国企经营现金流和自由现金流恶化更多,而且净融资较半年报收缩,使得筹资对自由现金流缺口的覆盖率更大幅度的下降至0.62倍。分行业看,出行板块虽然盈利恶化较多,但大部分是集中度高的国企,外部融资顺畅,实际现金流和资金状况仍然比较好,典型的是航空行业节约投资支出同时外部融资支持强,货币资金较年初大幅上升,高速次之;盈利表现较好的农业板块虽然投资扩张较多,但外部融资积累使得货币资金也有大规模积累。反之,软件服务、纺织服装、机械设备、家电行业民营企业比较集中,外部融资不佳,货币资金出现较大规模减少;此外,煤炭行业部分主体再融资收缩导致整体融资同比下降,这类个体影响大的行业也表现不佳。

流动性指标边际改善,但个体之间分化加剧

样本发行人2020年三季末调整永续后的债务资本比为53.65%,短债占比为35.75%,同比去年同期上升但环比半年报有一定下降,这与三季度净融资收缩以及信用分层过程中高等级发行人以长久期融资、短端利率抬升更多有关;而短债占比的下降使得货币资金/短期债务环比半年报略有回升至74.5%,不过流动性压力上升的发行人占比仍超过半数,而且该指标低于30%的发行人占比达到16.8%,不论是同比还是环比都在增长,说明流动性压力大的发行人在进一步扩容。分化方面,国企再融资获取得更多,而且债务短期化程度低一些,流动性同比恶化幅度也更低。行业方面,周转压力上升最为明显的包括软件服务、电子通信、石油、旅游等,此外房地产行业流动性指标环比有所改善但同比降幅较大,而且个体之间分化明显,考虑到地产调控和融资收缩政策指向拿地激进和债务、流动性压力较大的企业,对于该类发行人融资和流动性压力可能边际上升,房企信用资质的分化可能进一步加大。

总结

综合来看,我们认为债券发行人2020年三季报整体表现出以下几个特征:

第一,随着复工复产的推进,发行人盈利继续反弹,净利润累计跌幅缩窄至15%左右,不过随着复工复产的推进未来边际改善幅度趋弱。

第二,2020年以来企业内部现金流全面走弱,三季度经营现金流并未继续跟随盈利反弹,而同时投资支出扩张,自由现金流缺口明显扩大。更为严重的是,外部融资支持政策边际退出,体现为三季度单季净融资很少,筹资对自由现金流缺口的覆盖率下降至0.91倍,对企业货币资金形成消耗。

第三,三季度财务杠杆未再继续上升,而且长期限融资增加使得债务结构和流动性边际好转,不过流动性压力上升的发行人仍超过半数,显示企业流动性的分化在持续加剧。

第四,分企业性质看,国企盈利仍然表现弱于非国企,不过非国企三季度经营现金流和自由现金流恶化更多、净融资收缩导致筹资对自由现金流缺口的覆盖率有更大幅度的下降,债务结构和流动性绝对水平也明显弱于国企。

第五,行业层面,大部分行业盈利继续反弹,只有出行和可选消费类板块仍未有明显起色。大部分行业内部现金流恶化,由外部筹资主导,而体现出很强的所有权属性分化,其中国企集中的行业以及盈利持续有韧性的农业板块因外部融资支持较多表现良好,而纺织服装、机械设备、软件服务、家电等行业需要关注,此外房地产行业流动性指标不足1且融资边际收紧值得关注。

个券方面,我们根据 2020年三季报进行了两类筛查,第一类是违约风险相对较大的,第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中,考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发,也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发,我们又分别进行了两小类筛查。针对到期流动性风险,我们筛选了信用资质弱,流动性指标低于30%,且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的非城投个券,分为2021630日前到期和付息两类列示。筛选出的流动性风险较高且明年630日前会面临到期的债券共211支,其中实际到期券(含本金提前兑付)共170支,涉及的发行金额合计1206亿元、到期应付本金余额957亿元;回售债券共41支,涉及的发行金额合计276亿元,到期应付回售本金金额276亿元。另外,我们筛选出的流动性风险较高,但今年没有本金到期,只有付息压力的个券共128支,涉及发行金额938亿元、付息金额合计60亿元。针对资不抵债风险,我们筛选了信用资质不佳,持续亏损导致净资产自2017年以来下滑超过30%2020年三季报净资产不足100亿元的发行主体,筛选出主体26家发行人,分布在房地产、机械设备、传媒、电子通信、零售、软件服务、医药等15个行业中,房地产行业相对较多,盈利亏损是净资产下滑的重要原因。



三季度盈利继续反弹,出行和可选消费板块弱势

一、债券发行人三季报盈利总结

收入:发行人2020年前三季度营业收入合计同比下降1.4%,收入同比下降的发行人占比回落至50.2%,收入继续反弹趋势且同比下降的发行人继续减少,随着疫情得到控制,发行人经营在逐步恢复。发行人收入合计情况如图表1。今年受疫情冲击,大部分企业春节后停工停产,3月中旬开始国内疫情得到控制开始推进复工复产,五一假期疫情未反弹使得复工复产进度加速,此后虽然有过几次局部本土病例重现但均很快得到控制,经济恢复的动力继续加强。体现在企业盈利方面,收入同比降幅在逐步缩小,前三季度合计同比下降缩小至1.4%,较一季度的10.9%和上半年的4.8%均有明显反弹;以及收入同比下降的发行人在减少,前三季度有约一半的发行人收入同比下降,与一季度的73.7%和上半年的58.6%相比有明显减少。展望后市,进入秋冬季后中国本土病例并未出现反弹,疫情在国内控制得力,大部分行业都已经实现正常生产经营,我们认为全年看收入同比有望回正。

毛利率:2020年前三季度样本发行人加权平均毛利率回升至13.1%,销售毛利率同比下降的发行人占比下降至53.3%如图表2,样本发行人2020年前三季度加权平均毛利率为13.1%,较一季度的11.8和上半年的12.8%逐季回升,显示企业盈利效率随着复工复产的推进有明显回升,不过仍然明显低于去年同期的14%。而且上半年毛利率同比下降的发行人占比为53.3%,虽然较一季度和上半年57%以上的水平有一定下降,但在历史上仍处于较高水平,总体企业盈利效率仍然在缓慢恢复,目前不佳。

毛利润:2020年前三季度样本发行人毛利润同比下降8%,同比下降的发行人占比下降至56%,与收入的表现接近。毛利润由收入和毛利率共同决定,受益于收入降幅的缩窄和毛利率的回升,前三季度样本发行人毛利润降幅在一季度的25%、半年报的16%逐季反弹,同比下降的发行人占比在一季度的74.2%和半年报的63.6%基础上也有明显下降。不过随着经济活动的陆续正常化,边际改善幅度在走弱,全年毛利润回正仍有较大不确定性。

利润:样本发行人前三季度盈利继续大幅反弹,利润总额和净利润表现略好于营业利润,且各个指标仍有约20%左右的同比跌幅,同比下降的发行人占比减少至5-6成。前三季度样本发行人毛利润同比下降8%,虽然销售费用相应的也有7%的同比下降,但含研发费用的管理费用同比增长10%,以及财务费用同比增长1%。三费中仅销售费用与盈利最直接相关,今年疫情扰动下金融机构让利企业融资成本下降使得财务费用有一定节约不过总体仍随债务规模的扩张而上升,以总部费用、人员成本、研发支出等为主的管理费用则最为刚性,使得在盈利下降时利润侵蚀幅度会扩大,从而表现为利润指标跌幅超过收入和毛利润。样本发行人2020年前三季度营业利润、利润总额和净利润分别同比下降25%15%16%,在一季度同比下降70%和半年报同比下降40%左右的基础上继续大幅反弹。三个指标相比来看,利润总额和净利润表现略好于营业利润,主要受益于投资收益和补贴为主的营业外收入增长较多,前三季度投资收益和营业外收入同比增长19%11.6%,而上半年分别减少6%和增长4.7%,表明三季度企业这两项增幅较大,对利润形成一定补充。单个发行人层面,三个指标同比下降的发行人占比分别为56.4%55.3%54.7%,与一季度70%以上、半年报60%以上的水平相比均有明显回落。净利润亏损的发行人占比减少至15.3%,不过仍明显超过历史正常年份不到10%的水平。

二、盈利分化

分企业性质看,纵向上国企和非国企三季度盈利均继续恢复,横向上仍表现为国企弱于非国企的局面,其中非国企利润总额和净利润同比实现正增长。2020年前三季度国企营业利润、利润总额、净利润分别同比下降32%19%21%,与一季报的下降超过70%和半年报下降50%左右相比有明显恢复。非国企前三季度营业利润同比下降0.4%,利润总额和净利润分别同比增长0.4%3%,一季度同比下降在30%左右,上半年同比下降在10%左右。纵向看,不论是国企还是非国企,一季度最差,此后反弹,前三季度累计有明显恢复,与经济恢复的节奏和样本发行人的总体表现都比较一致。横向看,非国企的盈利表现一直好于国企,也好于所有样本发行人水平,至前三季度累计两项利润指标已经实现同比回正。我们认为非国企表现好于国企主要由于盈利持续受到疫情影响的航空、高速、旅游、机场等出行相关的行业内大型国企集中,拉低了国企整体盈利水平,而盈利表现较好的农业、软件服务、食品饮料、医药等行业非国企相对较高。另外,国企的费用支出相对更为刚性,来自收入和毛利的冲击影响利润会更多一些。

分行业看,受疫情直接冲击的出行板块延续大幅下降,其中航空、机场行业全面恶化,旅游、公交次之,高速虽然在出行板块中表现最好但与历史相比恶化幅度也很大。国内疫情在3月份得到一定控制,五一和十一双节仍未出现大面积爆发,各行各业陆续恢复经营,不过国内个别区域零星感染频现,海外疫情愈演愈烈,居民整体出行意愿仍比较有限,包括航空、公交、机场、旅游、高速行业在内的出行板块盈利仍然没有明显起色,其中航空行业收入同比下降近50%、毛利率较去年同期下降24.8个百分点至-9.7%、毛利润同比下降137%、净利润同比下降284%,行业内所有发行人各个指标同比均为下降,净利润只有沪均瑶本身就主要定位国内航线,受出入境航空业务影响较小,净利润实现了盈利外,其余公司、占比93%的发行人盈利为亏损,表现是最差的一个行业。其次机场行业收入同比下降也近40%、毛利率下降44.5个百分点至-11.5%、净利润同比下降175%、几乎所有发行人各项指标同比表现为下降、亏损的发行人占比达到80%。旅游、公交行业收入同比下降也超过20%,毛利率下降在20个百分点左右,净利润下降幅度在200%左右,表现也比较差。高速公路行业是唯一出行板块收入实现正增长的行业、同比增长3.5%,毛利率大幅下降11.6个百分点导致各项利润指标均有明显下降,其中净利润同比下降88%,同比下降的发行人占比在九成左右,亏损的发行人近四成,历史上高速行业亏损占比仅个位数水平,显示有较大程度恶化,而收入的增长可能有贸易业务增长的因素。

其次是可选消费类行业表现较差,包括零售、汽车、纺织服装、传媒、家电,净利润普遍有20%以上的跌幅,盈利同比下降的发行人占比均在7成甚至更高。这些行业下游均直接面对居民,除了停工停产外,居民消费意愿和消费能力下降的双重挤压对行业盈利产生了长期的负面影响。具体来看,纺织服装、家电行业收入同比下降超过20%,其中家电行业毛利率下降3个百分点,可能与消费不佳的情况下企业加大降价促销力度有关,不过净利润同比下降45%,行业内净利润下降的发行人占比达到82%,显示整个行业普跌的状态;纺织服装行业毛利率没有下降,与石油价格下跌以及部分发行人上游投资项目投产后成本端压力得到缓解有关,不过净利润同比下降57%,所有发行人净利润同比下降,仍体现出较大的盈利恶化。零售行业收入同比下降14.5%,毛利率未下降,不过净利润同比下降77%,与苏宁、金一、金钰、刚泰、武汉国资等大规模发行人非经常性损益大幅下降有关,而且收入和净利润同比下降的发行人占比都在7-8成,呈普遍恶化趋势。传媒和汽车行业收入同比下降不到5%,其中传媒行业毛利率下降超过3个百分点,净利润同比下降49%,与影院最晚复工有一定关系,仍处在全面恶化状态;汽车行业是五个行业中恢复最为稳定也速度最快的行业,体现为收入和净利润跌幅均有较大程度收敛,净利润同比下降21%,不过收入和净利润同比下降的发行人占比仍有6成和8成,考虑到汽车产销量在逐步回升,我们预计汽车行业仍有一定反弹空间不过由于汽车产品降价反弹空间也不大。

盈利表现好的行业仍为农业、软件服务和食品饮料、建筑建材、医药,此外有色金属、机械设备、电力、基建行业也有一定反弹。农业、医药、食品饮料、电力相对受疫情影响最小,其中农业还受益于猪价同比上涨一直是今年以来表现最好的行业,净利润同比大幅上升137%,而医药、食品饮料、电力行业净利润实现个位数增长,医药行业受疫情冲击不大,不过居民出行和密集活动减少,新冠以外的就医需求有所下降,导致整体行业仍保持微幅增长;食品饮料行业收入和利润同比下降的发行人占比均在半数以上,分化比较大;电力行业前期停工停产有较大影响盈利同比下降,三季报累计转正。此外,建筑建材、有色金属、机械设备、基建等行业主要受疫情导致停工停产的负面影响,盈利陆续得到修正。而软件服务行业收入同比下降12.8%,毛利率也略有下降,不过由于清控、紫光两个主体亏损减少以及万维转让股权确认大笔投资收益带动行业整体净利润出现大幅增长超过100%

除上述行业外,其余行业均表现为盈利跌幅收窄,其中地产、钢铁、煤炭、港口行业净利润同比下降在10%-15%之间,表现相对较差。其余行业中,贸易、地产、煤炭行业主要受毛利率下降对利润造成负面冲击,钢铁、港口主要受收入下降影响,化工行业毛利率有2个点以上的增长可能与上游原材料价格下跌有关。总体而言,前期高增长的强周期性行业今年以来主要受停工停产影响,但前期供给侧改革造成的高基数效应下盈利也难明显恢复。

三、总结

综合以上分析,债券发行人2020年前三季度盈利继续反弹,其中收入同比跌幅缩窄至1.4%,考虑到国内疫情目前仍然在有效控制下,全年收入回正概率明显上升。不过毛利率与去年同期仍有一段距离,使得毛利润仍有8%的同比跌幅,而管理费用和财务费用相对刚性,营业利润和净利润仍有20%左右的跌幅,同比恶化的发行人占比减少至5-6成,绝对数仍然比较庞大。分化方面,以航空、机场、旅游、公交、高速为主的出行板块仍然有大面积的大幅恶化,农业行业仍然表现显著最佳。其余行业较前期有一定反弹,不过反弹幅度不一,其中零售、汽车、纺织服装、传媒、家电等可选消费类行业净利润下降在50%左右,其中纵向看汽车行业反弹相对更大;地产、钢铁、煤炭、港口等行业净利润同比下降幅度在10-15%之间,也是表现比较弱的行业;而食品饮料、医药、电力受疫情影响不大的行业表现平稳,建筑建材、有色金属、基建设施、机械设备行业在复工复产后有一定反弹,均实现了正增长。分企业所有权属性来看,由于国企占比高的行业相对来说盈利恶化更明显,导致国企盈利虽然也有反弹但仍然明显弱于非国企,而非国企前三季度盈利同比实现转正。


内部现金流未跟随盈利反弹,外部融资支持边际下降

一、债券发行人三季报现金流总结

经营现金流:样本发行人2020年前三季度合计经营现金流同比减少45%,并未随盈利反弹;同比下降的发行人占比为63.9%,相比半年报出现更强烈的分化,更多的发行人回款状况在变差。样本发行人2020年前三季度经营现金流简单加总为2万亿元,较2019年前三季度可比样本减少45%,同比下降的发行人占比为63.9%,与半年报同比下降47%和下降占比55.9%相比,合计同比下降幅度略有缩窄,但下降的发行人占比在上升,说明企业之间现金流状况出现分化,更多的发行人现金流反而在恶化。如前文所述,今年三季度发行人盈利持续反弹,净利润同比降幅缩小到15%附近,但经营现金流并未改善,说明企业占款在增加。从资产负债表看,前三季度存货和应收账款比年初分别增长9.8%16.4%,半年报比年初分别增长4.4%10%,增幅也明显超过去年同期,说明三季度存货囤积和应收账款占用资金增长幅度更大,企业在复工复产后产能恢复的速度快于需求的反弹,而盈利反弹更多的依赖对下游加大赊销力度。

投资现金流:样本发行人2020年前三季度投资现金流流出规模同比扩大11%,投资现金流同比恶化的发行人占比53%,与半年报持平样本发行人2020年前三季度投资现金流简单加总为-5.8万亿元,与2019年前三季度可比样本相比多流出11%,与半年报持平。单个发行人看,投资现金流同比恶化的发行人占比为53%,与半年报也持平。今年半年报相比一季报投资支出有明显扩张,我们推测一部分原因是疫情短暂冲击下企业并未相应大幅度缩减投资,另一部分原因是一季度疫情冲击后企业债务融资成本大幅下降而催生了部分投资套利行为,随着二季度市场利率反弹后,这部分套利空间和行动减少,投资支出亦有缩减。

自由现金流:2020年前三季度经营现金流未随盈利明显反弹,而投资同步继续扩张,自由现金流缺口同比大幅扩大140%,自由现金流恶化和存在缺口的占比均超过六成,较前期有明显恶化。2020年前三季度样本发行人自由现金流简单加总为-3.9万亿元,较2019年同期可比样本的-1.6万亿元多流出140%,较一季报和半年报同比多流出44%77%有大幅恶化,主要由于疫情得到控制、企业盈利反弹但经营现金流并未跟随反弹而投资存在黏性仍在同步扩张。单个发行人看,自由现金流同比恶化的发行人占比为61.6%,存在自由现金流缺口的发行人占比达到67%,较半年报有明显上升。

筹资现金流:样本发行人2020年前三季度筹资现金流合计同比增加175%,筹资现金流同比下降的发行人占比39.4%。今年以来企业融资有明显好转,不过三季报筹资合计数与半年报持平,且同比下降的发行人占比逐季上升,显示企业融资增速边际放缓且分化有一定加剧。2020年前三季度样本发行人合计筹资现金流简单加总为3.3万亿元,比2019年前三季度可比样本增长175%,增幅较一季度的85.7%和半年报的126.6%进一步扩大。不过绝对加总额与半年报持平,增速扩大主要由于去年企业筹资逐季减少的基数效应,说明三季度单季融资边际减少。单个发行人看,筹资现金流同比下降的发行人占比为39.4%,与一季度的35.6%和半年报的37.8%相比逐季增加,说明在融资增速边际放缓的同时,企业融资分化在明显加大。

总体来看,筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率为0.91倍,货币资金环比下降。由于自由现金流缺口有大幅扩大而筹资现金流三季度没有明显增加,筹资对自由现金流缺口的覆盖率下降至0.91倍,与半年报的1.39倍相比明显回落,使得样本发行人货币资金环比下降1%,比年初增长5.4%

二、现金流分化

分企业性质来看,国企和非国企自由现金流缺口均扩大,筹资对自由现金流缺口的覆盖率均下降。其中非国企经营现金流和自由现金流恶化更多,而且净融资较半年报收缩,使得筹资对自由现金流缺口的覆盖率有更大幅度的下降。2020年上半年国企和非国企筹资现金流各自加总均为正,同比分别增长179%148%,均较半年报同比增幅扩大,不过同样也与去年同期非国企缩窄幅度更大的基数效应有关,如果与半年报加总绝对数相比,国企略有增长,非国企反而是下降的。而且由于非国企自由现金流缺口扩大更多,筹资对自由现金流缺口的覆盖率大幅下降,三季报国企、非国企分别为0.94倍和0.62倍,非国企账面现金消耗更多。具体来看,三季报非国企经营现金流较半年报有恶化,投资支出有更大比例扩张,体现出疫情得到控制后随着业务的开展,非国企一方面推进开工形成的库存增加以及为促进销售扩大赊销规模,另一方面疫情期间缩减投资,紧接着复工复产后投资支出重新快速上升,造成内部现金流的明显恶化。而同时信用分化比较严重,非国企净融资收缩,使得筹资对自由现金流缺口的覆盖率显著下降。

分行业看,与2019年前三季度相比,大部分行业内部现金流同比恶化,没有行业自由现金流由负转正,只有食品饮料行业两期均为正且同比增长,零售、基建、机械、贸易、房地产、软件服务行业缺口缩窄,航空行业两期均为正但同比大幅下降。具体来看,食品饮料行业盈利上升但经营现金流同比恶化,自由现金流增长主要依赖于投资收缩,其中洋河投资流入大幅上升、泸州窖投资由负转正对行业投资收缩贡献较大。房地产、基建经营现金流由负转正,与这两个行业总体项目开展和资金占用减少有关,投资支出继续扩大,但自由现金流缺口缩小;机械、零售行业经营现金流由负转正,贸易行业经营现金流流出规模减少,以及这三个行业投资现金流支出均有减少,共同带动自由现金流缺口明显缩小;软件服务行业主要依赖于投资支出的减少,其中清控缩减投资较大。航空行业经营现金流两期均为正不过随盈利有近80%的减少,投资支出同比减少近80%,综合来看自由现金流仍为正但同比下降70%其余行业自由现金流均为负且同比恶化,其中电力、煤炭、医药、港口、钢铁、汽车、建筑建材、纺织服装、家电行业自由现金流均由正转负,化工、公用事业、高速公路、有色金属、电子通信、传媒、旅游、农业、公交、机场行业两期均存在自由现金流缺口且缺口扩大。这些行业中只有农业行业盈利同比增长较多,不过经营现金流反而小幅下降,加上非洲猪瘟后产能扩建及盈利刺激下产能扩张冲动较强,投资现金流出大幅增长超过2倍,使得自由现金流缺口扩大6倍以上;其次医药、电力行业盈利小幅增长,不过电力行业经营现金流大幅下降而且投资也有扩张,而医药行业在疫情背景下纷纷扩产使得投资整体扩张3倍以上,自由现金流缺口也有大幅扩张。其余行业几乎都是盈利恶化的行业,这些行业今年三季报经营现金流均为正,其中公交行业经营现金流由负转正但投资支出扩大,汽车、有色金属行业收缩投资但经营现金流下降,其余行业经营和投资现金流均同比恶化,导致自由现金流缺口扩大较多。行业内部分化来看,电力、煤炭、高速、港口行业自由现金流同比恶化的发行人占比超过八成,机场、旅游、基建、公用事业、高速公路、农业行业有超过八成发行人存在自由现金流缺口。

与筹资现金流结合来看,大部分行业筹资现金流同比好转。绝对数额看,只有煤炭、有色金属、建筑建材、纺织服装行业筹资现金流为负,而这些行业还存在自由现金流缺口,对账面货币资金有较大侵蚀,其中煤炭行业部分主体、纺织服装行业市场规避情绪整体较强,再融资有被动收缩。其余行业筹资现金流均为正,其中仅食品饮料、航空行业自由现金流亦为正尤其是航空行业筹资现金流由正转负,代表着虽然盈利冲击较大但现金流表现良好,账面货币资金积累;其余行业均为存在自由现金流缺口且筹资为正,但其中电力、钢铁、软件服务筹资对自由现金流缺口的覆盖率不到20%账面资金有较大消耗,尤其是软件服务行业大型主体清控负面消息较多违约风险有较大程度上升;机械设备、家电、电子通信行业该覆盖率也仅略超50%机械设备行业近两年盈利仍保持坚挺,而家电、电子通信行业受外部冲击较多且民企集中度高,需要关注后续融资状况;相对来说房地产、零售行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率超过2核心是受益于内部现金流的好转,而且房地产行业遭遇融资收紧,未来现金状况堪忧;基建、旅游、汽车行业该覆盖率也在1.5倍以上,其中基建主要受益于内部现金流的好转,汽车行业目前绝对状况尚可但与去年同期两项现金流均为正相比则有恶化,而且该行业分化较大,大量发行人已经出现实质违约,旅游行业则表现了较强的外部支持。

从货币资金来看,软件服务、纺织服装行业货币资金比年初减少17%,机械设备、家电行业比年初减少10%,都是筹资相对不佳的行业;而航空、农业、港口行业货币资金比年初增长57%34%29%,零售、高速、化工行业超过15%,都主要受益于筹资的增长,体现了较强的国企融资优势或盈利增长前景。

三、总结

综合以上分析,2020年前三季度样本发行人经营现金流并未随盈利反弹,而投资同步扩张,使得自由现金流缺口大幅扩大140%。而外部筹资现金流虽然同比增长175%,但主要是去年融资逐季下降的基数效应所致,实际上筹资现金流绝对规模与半年报持平,即三季报新增融资很少,因此筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率下降到0.91倍,货币资金环比下降1%

分化方面,国企和非国企自由现金流缺口均扩大,绝对规模来看非国企三季度净融资为负且自由现金流缺口扩大更多导致筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率大幅下降至64%,这一方面说明了非国企推进生产和销售以牺牲内部现金流为代价,另一方面融资分化进一步加剧。从行业来看,出行板块虽然盈利恶化较多,但大部分是集中度高的国企,外部融资顺畅,实际现金流和资金状况仍然比较好,典型的是航空行业节约投资支出同时外部融资支持强,货币资金较年初大幅上升,高速次之;盈利表现较好的农业板块虽然投资扩张较多,但外部融资积累使得货币资金也有大规模积累。反之,软件服务、纺织服装、机械设备、家电行业民营企业比较集中,外部融资不佳,货币资金出现较大规模减少;此外,煤炭行业部分主体再融资收缩导致整体融资同比下降,这类个体影响大的行业也表现不佳。


流动性指标边际改善,但个体之间分化加剧

一、财务杠杆:资产负债率同比和环比均呈上升趋势,债务资本比同比仍升但环比企稳略降。考虑永续后的杠杆水平更高,走势与未考虑永续时一致。单个发行人来看,半数左右的发行人杠杆率同比上升。如图表16,样本发行人2020年三季末加权平均资产负债率和债务资本比分别为67.10%51.55%,其中资产负债率同比和环比分别高于2019年三季末的66.64%2020年半年末的67.05%,债务资本比同比高于2019年三季末的51.18%但略低于今年半年末的52.05%。资产负债率和债务资本比指标的分化可能与今年三季度主要是经营性负债增长而非付息债务增长有关。考虑到永续债发行较多且绝大部分在会计处理时计入权益科目,但实际上由于通常带有很高的利率跳升条款,定期被赎回的可能性较大,因此该会计记法可能使得实际财务杠杆有所低估。如果我们将发行的永续债从股权科目调节到债务科目,计算出2020年三季报资产负债率和债务资本比分别为68.55%53.65%,较未考虑永续债时的值更高,同比和环比的走势与为考虑永续时一致。单个发行人方面,2020年三季报资产负债率和债务资本比同比上升的发行人占比分别为52.75%49.27%,显示半数左右的发行人在继续加杠杆。

分企业性质看,国企考虑永续后的债务资本比同比上升而环比下降,而非国企同比和环比均上升。如图表17,将永续调至债务后,样本发行人中的国有企业2020年三季末债务资本比为54.12%,同比高于2019年三季末的53.54%,但环比较2020年半年末的54.76%有所下降。非国企2020年三季末债务资本比为50.47%,同比较2019年三季末的49.74%、环比较2020年半年末的50.14%均有所上升。国企和非国企财务杠杆水平同比的抬升可能与今年前三季度融资环境整体较为宽松、国企和非国企筹资现金流同比均明显增长有关。特别是非国企三季度仍在继续加杠杆,可能与其日常的融资渠道天然偏狭窄,因此更有动力充分利用这段时间进行较多融资储备有关。绝对水平来看,国企财务杠杆仍高于非国企,但二者的差距较半年末有所收敛。

分行业看,考虑永续后债务资本比同比上升的行业占比在2/3左右,环比上升的行业占比在1/2左右。其中同比和环比债务资本比均呈上升趋势、且绝对增幅均超过3个百分点的行业包括汽车、贸易和新能源设备。3个行业全部是今年前三季度自由现金流净流出的行业,依赖外部融资弥补内部现金流缺口,三季报筹资现金流虽然同比下滑但仍实现了净流入,其中汽车和贸易行业净利润同比降幅均较大,也不利于盈利积累补充所有者权益。债务资本比同比和环比均呈下降趋势、且绝对降幅均超过3个百分点的行业为航运,今年前三季度净利润同比增长、而且内部自由现金流为正,可能主动偿还了部分债务。

二、债务结构:发行人2020年三季末短期债务占总债务的比例同比上升但环比下降。环比的改善对应了三季度新增债券主要来自长期限。单个发行人方面,存在债务短期化趋势的发行人占比同比上升但环比下降,仍然超过半数。如图表18所示,2020年三季末样本发行人加权平均短期债务/总债务比例为35.75%,同比高于2019年三季末的34.23%,不过环比较2020年半年末的37.03%有所下降。结合债券市场来看,三季度信用债净增量为2800亿元左右,其中短融和超短融这两类短期限品种净增量合计为-1400亿元左右,新增债券基本来自长债,一方面可能与部分发行人主动优化债务结构有关,另一方面也可能由于部分发行人此前发行短期债券购买结构性存款进行套利的方式受到监管影响。从单个发行人角度来看,2020年三季末短期债务/总债务同比上升的发行人占比50.54%,同比高于2019年三季末的48.74%但环比略低于今年半年末的50.67%,且仍然超过半数,反映出不同发行人之间的分化较大。

分企业性质看,国企和非国企短债占比走势均表现为同比上升环比下降,不过非国企同比的增幅更大,而且绝对水平来看国企整体的债务期限结构仍明显优于非国企。样本发行人中的国企和非国企2020年三季末短债占比分别为33.82%49.46%。从趋势来看,同比分别高于2019年三季末的32.67%45.63%,环比分别低于2020年半年末的35.1%51.1%。二者走势一致,而且环比的降幅差别不大,但非国企短债占比同比的升幅更大,而且绝对水平来看,当前国企的债务期限结构仍明显优于非国企,与非国企天然融资渠道偏狭窄、发行长债相对困难有关。

分行业看,造纸、医药、家电、贸易和零售行业短期债务占比超过60%,此外软件服务行业短债占比不算很高但同比短期化趋势明显。具体而言,造纸、家电行业2020年三季末短期债务占总债务的比例分别为69%68%,两个行业民企发行人均较多,长债发行往往较为困难。贸易行业短债占比为67%,由于业务性质导致短债占比一直较高。医药行业由于有部分发行人主要从事流通业务,可能一定程度上拉高了该指标,而且医药企业日渐暴露出不少公司治理和信息披露方面的问题,专业壁垒较高也容易加大信用分析难度,投资者购买长债较为谨慎。零售行业自2018年以来就是违约的高发行业,而且疫情背景下市场对零售企业经营状况担忧情绪较重,投资需求集中在短端,此外还有部分零售企业物业依靠租赁、缺乏可抵押资产,借款方式主要为信用借款,也导致债务期限较短,短债占比为61%。软件服务行业2020年三季末短债占比为51%,不算特别高,环比略降了1个百分点但同比上升了11个百分点,主要是校企信用事件频出,而除了几家大校企之外的其余发行人以规模较小的民企为主,也难以借到长债,行业整体债务短期化的趋势明显。

三、流动性指标:2020年三季末债券发行人整体货币资金/短期债务74.51%,同比下降但环比改善。短期周转压力上升的发行人占比同比和环比均有所减少,但仍超过半数,而且流动性压力最大的发行人同比和环比都在进一步扩容,反映出发债企业的流动性指标分化加剧。如图表20,样本公司2020年三季末加权平均货币资金/短期债务74.51%,同比仍低于2019年三季末的78.23%,但环比较今年半年报的72.95%有所改善。单个发行人看,货币资金/短期债务指标同比下降的发行人占比达到52.26%,同比和环比分别低于2019年三季末的54.02%、以及今年半年末的52.85%,但绝对水平来看短期周转压力上升的发行人占比仍超过半数。此外,2020年三季末该指标低于30%的发行人占可比样本的比例为16.8%,同比较2019年三季末的15.56%、环比较今年半年末的16.21%均继续增长,说明流动性压力大的发行人在进一步扩容。

分企业性质看,国企和非国企货币资金/短期债务均表现为同比下降而环比略有抬升,其中非国企同比降幅较大。如图表21,国企、非国企2020年三季末加权平均货币资金/短期债务分别为73.71%78.38%,环比较2020年半年末的72.16%76.97%均有小幅改善,不过同比与2019年三季末的77.08%84.29%相比绝对降幅分别为3个和6个百分点,非国企降幅更大。

历史年度来看非国企货币资金对短债的覆盖率长期高于国企,与非国企再融资渠道相对偏狭窄、经营和财务层面的不确定性更高,因此往往在账面留存更多资金以维持周转和防范风险有关。但我们可以看到,从2017年以来非国企相对于国企的账面流动性保护空间呈波动压缩态势。除此之外非国企还存在企业之间内部分化较大、流动性指标波动更大、比国有企业更容易受到再融资环境变化的影响、账面显性指标之外的其他外部支持力度相对较弱、银行授信等备用流动性相对不充裕等问题。

分行业来看,货币资金/短期债务同比和环比下降的行业占比均在半数左右,其中有25%的行业流动性指标环比和同比均呈下降趋势。周转压力上升最为明显的行业包括软件服务、电子通信、石油、旅游等,房地产行业流动性指标环比有所改善但同比降幅较大,而且个体之间分化明显。具体而言:

1)房地产行业货币资金/短期债务环比继续边际改善,但同比降幅较大,绝对水平仍在1以下,而且个体之间分化明显。随着行业内债务逐渐到期,房地产行业货币资金对短债的覆盖程度从2016年三季末的高点177%起一路震荡下滑,2020年一季末跌至92%,是2015年四季度以来首次破1。二季度和三季度受益于销售好转,半年报经营现金净流出规模较一季度收窄、三季报转正,房企账面流动性持续有边际改善。行业三季末货币资金/短期债务97%,环比增长3个百分点,但绝对水平仍低于1,且同比大幅下降了18个百分点。单个发行人层面,行业内流动性指标已低于20%的发行人包括中弘、泰禾、天房、云城置业、银亿、国贸地产等。后续看,在销售边际明显回暖之后,地产调控和融资收缩政策随之而来,并且由于政策指向拿地激进和债务、流动性压力较大的企业,对于该类发行人融资和流动性压力可能边际上升,房企信用资质的分化可能进一步加大。房企资金开始由外部融资向内部回笼的方向转变,此过程中企业通过资产、股权转让和加快推盘去化回笼资金或寻求股权融资等方式瘦身、降杠杆,我们认为战略转型成效及在此过程中再融资变化将是关键。

2)软件服务行业信用事件频发引发市场担忧,债务短期化叠加货币资金减少,流动性压力有所加大。软件服务行业2020年三季末货币资金/短期债务指标为66%,同比较2019年三季末的77%、环比较2020年半年末的68%分别下降了11个和2个百分点。行业内信用事件频发,除了此前的北大方正债券违约,近期紫光也出现了永续债展期,市场担忧情绪难以缓解。三季报反映出短债占比同比大幅上升,叠加账面货币资金同比和环比均下降,行业整体的流动性压力有所加大。具体到发行人层面,天神、易华录账面货币对短债覆盖率不足20%,且天神已发生债券违约,此外同方、清控、紫光货币资金/短期债务也仅在55-65%左右,而北大方正因破产重整导致暂无法披露三季报。

3)电子通信、石油行业筹资现金流难以覆盖自由现金流缺口,货币资金同比和环比均受到侵蚀。电子通信行业2020年三季末货币资金/短期债务151%,同比和环比分别下降10个和17个百分点。石油行业三季末货币资金/短期债务70%,同比和环比分别下降35个和6个百分点。两个行业今年前三季度自由现金流均为负,且缺口仅分别能被筹资现金流覆盖53%69%,侵蚀之下导致账面货币资金同比分别下降了2%17%,环比分别下降了8%5%。单个发行人层面,电子通信行业内南都电源、富通、长电科技、合力泰等几家发行人流动性指标低于30%。石油行业发行人均为资质较好的大型国企,尽管流动性指标有所走弱,但市场认可度高,再融资能力强,信用风险整体较低。

4)旅游行业受疫情流动性指标同比弱化较为明显,行业内发行人以国企为主但规模往往偏小。旅游行业三季报货币资金对短债的覆盖率为99%,环比变化不大,但同比下降了17个百分点。今年受到疫情影响,出行游览量明显下降,对旅游行业内部现金流造成了较大打击。行业内发行人尽管以国企为主但规模往往偏小,抵御风险的能力不强,其中苏州文旅、法门寺、陕华旅、九华山、这旅游、津旅游等多家发行人货币资金/短期债务30%以下。后续如果疫情得以良好控制,旅游行业的经营状况可能逐步有边际改善,但目前来看疫苗的应用和普及,以及居民信心的修复可能仍需要一个过程。

总结来看,样本发行人考虑永续后的债务资本比同比仍升但环比略降,其中国企走势与全样本一致,而非国企杠杆水平同比和环比均上升,行业层面主要是汽车、贸易和新能源设备债务资本比绝对升幅较大。债务期限结构较半年报有一定改善,但存在债务短期化趋势的发行人占比仍超过半数,国企整体的期限结构仍明显优于非国企。行业方面造纸、医药、家电、贸易和零售行业短债占比高,软件服务行业短债占比不算很高但同比短期化趋势明显。流动性指标同比下降但环比改善,需要注意流动性压力最大的发行人同比和环比都在进一步扩容,反映出发债企业的流动性指标分化加剧。分企业性质看,国企和非国企货币资金/短期债务均表现为同比下降而环比略有抬升,其中非国企同比降幅较大。行业层面周转压力上升最为明显的包括软件服务、电子通信、石油、旅游等,此外房地产行业流动性指标环比有所改善但同比降幅较大,而且个体之间分化明显,考虑到地产调控和融资收缩政策指向拿地激进和债务、流动性压力较大的企业,对于该类发行人融资和流动性压力可能边际上升,房企信用资质的分化可能进一步加大。


总结

综合来看,我们认为债券发行人2020年三季报整体表现出以下几个特征:

第一,随着复工复产的推进,发行人盈利继续反弹,净利润累计跌幅缩窄至15%左右,不过随着复工复产的推进未来边际改善幅度趋弱。2020年春节前爆发新冠肺炎疫情,节后假期延长、各地启动一级应急响应、道路封锁、企业停工停产,3月国内疫情得到一定控制后复工复产推进,企业盈利随之反弹。五一和十一假期疫情未爆发,企业经营继续正常化,债券发行人前三季度收入同比降幅缩窄至1.4%。不过一方面2-3月疫情对经济冲击幅度大,另一方面虽然国内总体疫情得到控制,但局部仍有反扑,且海外疫情形势愈演愈烈也造成总需求下降,整体经济复苏仍比较缓慢,体现为毛利率虽有回升但仍距离前期有1个多百分点的恢复,而且各类费用相对刚性,企业各个利润指标仍有20%左右的同比跌幅。而且展望后市,随着经济逐步正常化,未来持续推进的幅度在缩小,体现在企业层面边际继续改善比例下降,全年盈利同比回正仍有较大难度。

第二,2020年以来企业内部现金流全面走弱,三季度经营现金流并未继续跟随盈利反弹,而同时投资支出扩张,自由现金流缺口明显扩大。更为严重的是,外部融资支持政策边际退出,体现为三季度单季净融资很少,筹资对自由现金流缺口的覆盖率下降至0.91倍,对企业货币资金形成消耗。虽然盈利随着复工复产的推进工作逐步恢复,但一方面增加产量使得存货增加,另一方面应收账款也有较大幅度上升意味着企业不得不增加对下游的赊销力度以促进销售,使得经营现金流并未随盈利继续反弹。同时,企业复工复产后投资支出迅速增加,使得自由现金流缺口同比大幅扩大140%,而且自由现金流恶化和存在缺口的发行人占比均超过六成,较前期均有明显恶化。而外部融资方面,筹资现金流同比也大幅增长175%,但主要是由于去年筹资现金流呈逐季缩减的趋势,单就今年看,筹资现金流环比持平,也就是三季度单季几乎没有净融资,导致对自由现金流缺口的覆盖率也下降到1以下,代表账面资金被动消耗。

第三,三季度财务杠杆未再继续上升,而且长期限融资增加使得债务结构和流动性边际好转,不过流动性压力上升的发行人仍超过半数,显示企业流动性的分化在持续加剧。由于三季度单季融资边际未增,企业债务资本比环比企稳略降,而且加权平均短期债务/总债务的比例环比下降1.3个百分点至37%货币资金/短期债务代表的流动性指标环比上升2.5个百分点至74.5%,与三季度新增债券主要来自长期限背后反映的融资分层后资质好的企业以长期限融资为主以及短端利率抬升更多都有关系。不过不论是债务短期化趋势占比还是流动性指标恶化的发行人都过半数,流动性指标低于30%的发行人占比16.8%,同比和环比均有增长,反映出企业的流动性指标分化在加剧。

第四,分企业性质看,国企盈利仍然表现弱于非国企,不过非国企三季度经营现金流和自由现金流恶化更多、净融资收缩导致筹资对自由现金流缺口的覆盖率有更大幅度的下降,债务结构和流动性绝对水平也明显弱于国企。由于疫情持续大幅影响的旅游、高速、航空、机场等行业大型国企集中度高,加上国企裁剪费用难度相对大,国企盈利持续表现的弱于非国企,至三季度非国企利润指标已经接近回正,而国企仍有20%左右的降幅。现金流方面,非国企经营现金流恶化更多,与非国企盈利表现好相悖,说明非国企生产加快导致库存累积、同时促销压力更大,同时非国企疫情期间投资收缩而之后恢复得也更快,总体上表现为稳定性比较弱的状态。更值得关注的是,由于市场风险偏好下降,总体融资分化加剧,表现为非国企三季度单季净融资为负,前三季度累计筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率下降到0.64被,显著低于国企和全部发行人平均水平。偿债指标来看,非国企短期债务/总债务货币资金/短期债务分别为49.5%78.4%,国企分别为33.8%73.7%,其中非国企流动性指标比去年同期下降更多,而且考虑到国企外部支持力度强、众多发行人账面留钱较少,实际的流动性水平更佳于非国企,而非国企相对国企的流动性差也在缩窄。

第五,行业层面,大部分行业盈利继续反弹,只有出行和可选消费类板块仍未有明显起色。大部分行业内部现金流恶化,由外部筹资主导,而体现出很强的所有权属性分化,其中国企集中的行业以及盈利持续有韧性的农业板块因外部融资支持较多表现良好,而纺织服装、机械设备、软件服务、家电等行业需要关注,此外房地产行业流动性指标不足1且融资边际收紧值得关注。国内疫情虽得到控制,但居民总体出行意愿仍低迷,以航空、机场、旅游、公交、高速为主的出行板块仍然有大面积的大幅恶化,此外零售、汽车、纺织服装、传媒、家电等可选消费类行业净利润下降在50%左右,而前期受益于供给侧改革的煤炭、钢铁行业和受外贸业务影响大的港口行业以及受疫情冲击竣工推迟的房地产行业亦有明显下降,只有农业和食品饮料、医药、电力等受疫情影响较小的行业表现相对平稳,还有部分主要受停工停产负面影响的行业随着复工复产盈利逐步反弹。现金流方面,大部分行业内部现金流同比恶化但筹资现金流同比改善,总体存在很强的所有权属性分化局面,其中航空、港口、高速等国企较多的以及盈利增长预期强的农业行业受益于外部融资增加,货币资金有明显积累。而软件服务、纺织服装、机械设备和家电行业民企集中,存在筹资减少引发的货币资金减少。结合资产负债表来看,除了上述行业外,房地产行业流动性指标绝对数低于1,且考虑到融资政策收紧,行业信用风险和估值波动都有上升压力。

个券方面,我们根据 2020年三季报进行了两类筛查,第一类是违约风险相对较大的,第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中,考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发,也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发,我们又分别进行了两小类筛查。

针对到期流动性风险,我们筛选了信用资质弱,流动性指标低于30%,且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的非城投个券,分为2021630日前到期和付息两类列示。具体而言,筛选标准是信用资质弱,最新一期报表货币资金/短期债务比例低于30%,且货币资金绝对额低于5亿元或短期债务绝对额高于30亿元。口径方面,货币资金=报表货币资金+应收票据,短期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他流动负债,如果债券年内面临回售,也将进入回售期的总金额计入短期债务。

筛选出的流动性风险较高且明年630日前会面临到期的列表,其中实际到期券(含本金提前兑付)共170支,涉及的发行金额合计1206亿元、到期应付本金余额957亿元;回售债券共41支,涉及的发行金额合计276亿元,到期应付回售本金金额276亿元。市场相对关心的风险券中,除了之前主体已违约的华闻传媒、刚泰、金玛、永泰能源、中融新大、中信国安、中弘、东方园林、皖经建、康美、宜华、泰禾等等外,捷成世纪、成龙建设、福晟、同济堂、隆鑫控股、泛海、亿达等,发行人信用资质差,偿付压力较大;厦门象屿、浙江恒逸、连云港、合力泰、凯盛科技、栖霞建设、大唐租赁、汉当科、九华山、保利文化、福晟、富通、广汇能源、鸿达兴业、狮桥租赁、渝化医等年内均有3支及以上债券到期或回售,可能引发较大集中兑付和再融资压力。另外,我们筛选出的流动性风险较高,但今年没有本金到期,只有付息压力的个券见图表26-27,共128支债券,涉及发行金额938亿元、付息金额合计60亿元。除已违约的康美、东方金钰、金玛、中融新大、皖经建、美兰机场、华阳经贸、中融新大、中信国安、东旭等外,凯嘉能源、成龙建设、泛海、东营亚通、福晟、山东万通、苏建工等付息压力也较大。

针对资不抵债风险,我们筛选了信用资质不佳,持续亏损导致净资产自2017年以来下滑超过30%2020年三季报净资产不足100亿元的发行主体。具体而言,筛选标准是信用资质不佳,2020年三季报相比2017年年报净资产下降幅度超过30%、净资产不足100亿元的发行人,如图表28所示,共有26家发行人。行业方面较为分散,分布在房地产、机械设备、传媒、电子通信、零售、软件服务、医药等15个行业中,房地产行业相对较多。由这些发行人近期的净利润情况可以看出,盈利亏损是净资产下滑的重要原因。筛选出的26家发行人中,重庆力帆、中弘控股、山东地矿、东方金钰共4家发行人已资不抵债。此外天神娱乐、宜华健康、安控科技、刚泰控股4家发行人2020年三季末净资产规模不足10亿元,且今年前三季度均仍在亏损中,未来资不抵债风险也较大。





本文所引为报告部分内容,报告原文请见20201112日中金固定收益研究发表的研究报告






*版权说明: 感谢每一位作者的辛苦创作与付出,“客一客”均已备注文章作者及来源。本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息。文章仅代表作者个人观点。如因作品内容、版权及其它问题需同本网联系的,请发送消息至 “客一客(keyikeit)”公众号后台,非常感谢!
0
写文章不易,给个赞鼓励
中金固定收益研究
已关注
+ 关注

这家伙很懒,什么都没留下,完善个人专栏简介,有利于更好的传播。

评论
都读到这里了,给个评论呗~
0/1000
发布评论

相关产品推荐

中金固定收益研究
+ 关注
已关注

这家伙很懒,什么都没留下,完善个人专栏简介,有利于更好的传播。

专栏主页

专栏推荐更多

客速融

客一客旗下金融产品出单平台。全量金融产品库、信贷智能匹配...

探险物语

坚持做客观科普,吸引三观类似的客户

新竹理财

投资理财不该是让人烦扰的事。 这里是客观专业的理财咨询辅...

华盛证券

新浪集团旗下港美股互联网券商,为您提供新鲜及时、专业权威...

立正事务所

立得正,行得远。以客户的需求为导向,结合专业知识与良好服...

亚娜财吧

银行从业10年+,擅长财富管理咨询、方案定制、产品评测、...

金融直女聊理财贷款

金融的本质是专业、中立和责任,有幸有机会有能力读懂银行系...

银行客户经理更多

刘少洪 咨询

深圳南山宝生村镇银行

擅长理财、贷款

王俊威 咨询

中国民生银行深圳海岸城支行

擅长理财、贷款、信用卡

孙贝贝 咨询

中国民生银行深圳华联支行

擅长贷款

薛亮 咨询

招商银行深圳国创支行

擅长贷款

石文轩 咨询

中国民生银行深圳蛇口支行

擅长理财、贷款、信用卡

曹亚玲 咨询

交通银行深圳前海分行

擅长理财

陈莉莉 咨询

广东南粤银行深圳分行

擅长贷款

江华鑫 咨询

平安普惠深圳分公司福田支公司

潘超 咨询

招商银行深圳分行

擅长贷款

饶龙富 咨询

华夏银行深圳分行

擅长贷款

杨文武 咨询

招商银行深圳分行

擅长理财

周璇子 咨询

平安普惠投资咨询有限公司罗湖销售中心

郑晓彬 咨询

交通银行深圳兰花苑支行

擅长理财

刘玲 咨询

中国民生银行深圳华联支行

擅长理财、贷款、信用卡

客一客公众号

扫一扫关注微信公众号

客一客公众号
客速融公众号

扫一扫关注客速融公众号

客速融公众号
点击在线咨询