张继强     S0570518110002     研究员  

张   亮     S0570518110005     研究员  

吴宇航     S0570119090051     联系人   

报告发布时间： 2020年12月27日

摘   要

核心观点

我们在三周前提醒提防“一致预期”。近日曲线小幅陡峭化，源于政策“不急转弯”pk经济复苏。短端利率空间已有限，供给淡季、配置压力、疫情反复等是短期支撑因素。明年4月前后是政策观察窗口，关注明年上半年曲线重新平坦化的可能性。转型周期叠加货币政策空间有限，债市波动空间有限，类比2019年。操作上，债市博弈特性会较为明显，十年国债3.1%可能是重要阻力位。“超长+超短”组合获利颇丰，上周建议下注五年期国开债；信用债方面，好名字、短久期仍是机构一致选择，关注错杀等机会。转债关注无实质违约风险且估值低、正股有亮点的“临界”评级品种。

期限利差的分析框架

期限利差反映长期限债券与短期限债券的期限溢价，关于收益率曲线的期限结构有两种理论解释：预期理论和市场分割理论。预期理论强调短端预期和风险补偿决定长端利率，市场分割理论强调各期限利率由各自由供求关系决定。在实践中，短端利率往往决定于货币政策和流动性水平，长端更多反映对经济基本面的预期，此外监管政策和机构行为对曲线形态的影响也很大。2009以前期限利差取决于长端变化，2009年以后取决于短端变化。理论上，曲线的四种形态存在轮动关系，但在中国债市的实践中，并无绝对的规律。

2020年期限利差演变：从极度陡峭到极度平坦

今年的期限利差经历了两个大起大落的阶段。1-4月份曲线极度陡峭，短端利率快速下行源于资金面的异常宽松，但十年期利率下行幅度相对有限，源于疫情发展的高度不确定性难于定价、政策强刺激预期以及机构资产负债倒挂等。而5-11月份曲线异常平坦，10年与5年国债利率一度近乎持平，主要源于货币政策收敛导致流动性预期逆转、供求矛盾加剧、银行面临缺存款问题等。

近期曲线陡峭化：政策“不急转弯”pk经济复苏、价格上涨

11月底以来，收益率曲线小幅陡峭化。其中短端利率下行较为明显，1年期国债从11月下旬的高点下行了近35BP，主要源于货币政策“不急转弯”，资金面比预期的宽松。而长端利率表现则相对平稳，主要源于基本面持续恢复，大宗商品走势仍强。

明年上半年曲线可能重新平坦化？

从短端利率来看，近期下行幅度接近40BP，继续下行的空间较为有限，跨年、春节等时点过后反而需要提防资金面边际收敛对短端利率的扰动。同时，明年4月份前后是政策重要的观察窗口，政策重心会不会做微调值得关注。而长端利率走势更为复杂。短期看，存单利率已经基本到位，投资者如果沿着收益率曲线找机会，叠加供给淡季、海外疫情反复等，长端利率和期限利差存在小幅下行可能。中期来看，在社融增速持续回落的大环境下，投资者会不会依托安全边际博弈长期经济潜在增速下行值得关注。

如何把握曲线机会？

首先，“30年国债+3月存单”哑铃型组合收获颇丰，近日性价比有所降低，上周已经建议适当减仓。其次，我们仍推荐5年期国开债，可以通过5年期国开博弈投资者沿着曲线找机会，预计外资会在拜登当选后及人民币升值背景下更为活跃。最后，建议关注通过IRS和国债期货等衍生品择机构建博弈平坦的策略，明年3-4月份政策微调敏感期或许是最佳时点。

风险提示：12月PMI超预期；跨年后资金面收敛超预期；一季度地方债供给超预期。

本周策略观点：期限利差的奥秘及启示

我们上周在《债券策略周报：信用紧缩？不要一概而论》中提及，基本面渐进修复趋势延续，资金面“不缺不溢”、存单利率难下，债市在年底阶段大概率保持震荡格局。上周受资金面异常宽松、明年一季度地方债计划尚未下达等因素影响，债市明显走强，略超我们的预期。全周来看，十年国债、国开债利率分别下行10BP和8BP，而1年国债、国开债利率下行11BP左右，收益率曲线整体平行下移。我们重点推荐的五年期品种表现较好，下行11BP。

在近期债市情绪明显回暖的同时，我们关注到期限利差有所修复，收益率曲线小幅陡峭化。这背后的原因是什么？后续如何演变？如何把握曲线机会？

期限利差的分析框架

期限利差反映长期限债券与短期限债券的期限溢价。期限结构是收益率曲线形态的一种表征。关于收益率曲线的期限结构有两种理论解释：预期理论和市场分割理论。

预期理论：短端预期和风险补偿决定长端利率

预期理论假定当前长期债券的远期利率与市场对短期利率的预期密切相关。再进一步，可以将预期理论划分为完全预期理论、流动性偏好理论和集中偏好理论。

纯预期理论认为，长期利率只决定于对未来短期利率的预期。由此推论，上升的收益率曲线意味着市场与其短期利率水平会在未来上升；水平的收益率曲线则意味着短期利率会在未来保持不变；而下降的收益率曲线意味着市场与其短期利率水平会在未来下降。显然，纯预期理论无法解释为什么市场中的收益率曲线几乎都是向上倾斜的。

流动性偏好理论认为远期利率=预期的未来利率+流动性风险补偿。债券期限越长，其价格对利率变化的敏感性越大，所隐含的风险也越大，投资者投资债券必然要求一个额外的风险补偿。所以，在大多数情况下，流动性风险结果是形成了向上倾斜的收益率曲线，相比于纯预期理论，流动性偏好理论更符合直观直觉。

期限偏好理论则是对上述二者的进一步修正。期限偏好理论认同期限结构反映了对利率未来路径的预期以及风险溢价，但是不认为风险溢价必然随着期限增加而匀速上升。该理论认为在一定的期限范围内资金供求的失衡将引导借款人与贷款人倾向于对自己有利的期限，因而需要能明确反映对价格或再投资风险厌恶程度的合适的风险补偿。显然在此假设之下，收益率曲线向上、向下和水平都是有可能的。

市场分割理论：各期限利率由各自由供求关系决定

预期理论暗含着这样一个假定：不同期限的债券是可以互相替代的。而市场分割理论则认为，长、中、短期债券被分割在不同的市场上，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。显然在市场研究中我们更多应用了市场分割理论的思想，例如保险机构对1年以下的短债可能没有太多兴趣，而理财和外资等受限于负债端制约和风险控制要求基本上不会购买超长期的利率债。

但市场分割理论具有明显的缺陷。事实上，借贷双方在做出投资和筹资决定之前，都要比较长短期利率和预期的远期利率，然后选择最有利的利率与期限。因此，不同期限的债券都在借贷双方的考察范围之内，这说明任何一种期限的债券利率都与其他债券的利率相联系。最典型的例子是作为一个发债企业，在选取发行期限的时候一定会考虑到未来利率的走势，如果预期未来利率上行会倾向于发长债，预期下行可能会发短债，此时市场并不是完全分割的。

从期限结构的理论分析中可以发现，现实的市场比书本上的市场要复杂的多，一条收益率曲线上的每一个点可能都包含着市场预期、通胀和期限风险补偿、供求双方偏好等多重因素的影响。并没有一个“以不变应万变”的理论。

实践中的经验：哪些因素决定了收益率曲线的形态？

短端利率往往决定于货币政策和流动性水平。央行对资金和短端利率方面具有毋庸置疑的掌控力。通常在货币政策转向宽松的时候，短端利率的反映最为迅速，其原因在于：第一、央行放水的初期往往是债熊末期，经济下行预期也不是很强，此时机构基于控制风险考虑不敢买久期过长的债券，大量充裕资金只能投资于短债。第二、流动性宽松会导致回购拆借利率下行，出现套息空间，而息差杠杆策略一般在资产端投资于短久期债，如一年期和三年期等，因此短端利率会对货币政策和流动性的变化更加敏感。

长端更多反映对经济基本面的预期。以十年期国债和国开债为例，由于其存量规模较大、流动性较好、久期足够长，因此往往是交易盘的主要交易资产。在出现经济触底反弹或者是见顶下行的预期时，十年国债收益率往往会率先反映。从历史走势来看，十年国债收益率与基本面因素如增长、通胀的相关度也非常高。其实，基本面的背后也是对中长期政策的预期。

此外，监管政策和机构行为对曲线形态的影响也很大。每类投资群体对久期的偏好不同，而利率债的供给也并不平均，供求关系对曲线形态的影响也很大。例如，外资机构对国债和政金债的期限偏好往往在3-5年期，今年四月底外资大举增持3-5年，推动做多情绪高涨，也是在当时5年期国债收益率创下历史新低。再如近两年发行较多的摊余成本债基，其封闭期多集中在3-5年，因此也对该期限的政金债需求比较强。超长期限利率的需求群体比较单一，但供给今年明显增多，也容易导致期限利差扩大。资管新规推出后，理财曾经出现过短久期化的特征。

2009以前期限利差取决于长端变化，2009年以后取决于短端变化。我们以10-1国债利差为例，可以发现，2009年之前十年期走势对利差的影响更明显，而2009年以后一年期影响更显著。我们的理解是，09年之前中国是成长性经济体，货币政策易紧难松，投资者群体也较为单一，短端下行空间有限，长期利率弹性足。而金融危机后，尤其是2012年之后，经济进入新常态和转型期，周期波动减弱，而长期利率可以简单看成未来短端利率的平均值，因此波动降低。而资金利率的波动空间打开，隔夜回购最低达到过1%以下。

债券收益率曲线的形态主要反映了当期的长短期利率水平之间的关系，因利率与经济增长、通胀膨胀及市场情绪等息息相关，利率曲线形态变化所反映的信息也有助于对当前经济状况乃至对未来经济走势预期的判断。

收益率曲线一般有四种形态：正向、倒挂、平坦和波动。其中，最为常见的形态是向上倾斜的收益率曲线。正向的收益率曲线表示债券的投资期限越长，收益率越高。背后的逻辑也较为简单，期限越长面临的利率风险越大，需要的风险补偿越高。流动性补偿理论也认为，长期债券的流动性低于短期债券，因此需要对这部分流动性给予溢价。尤其是经济正处于增长阶段，收益率曲线多数时间呈现正向。

其中，十分陡峭的收益率曲线虽然也属于正向的收益率曲线，但其往往出现在紧随经济衰退后的经济扩张初期。在这个阶段，货币政策还没有转向，宽松的货币政策仍压抑着短端利率。但即将到来的经济扩张预期已经反映在长端，长端利率一般会开始上升，这样就形成了陡峭的收益率曲线形态。

理论上，曲线的各种形态存在轮动关系，但在中国债市的实践中，并无绝对的规律。一般曲线牛平之后都是转向的前兆，因为此时市场对基本面已经悲观，导致长端收益率曲线下行，而货币政策已经保持了较长时间的宽松。货币政策宽松，叠加利率走低，本身就刺激融资需求的恢复，从而往往是市场转向的序曲。不过，收益率曲线牛陡之后的表现却并不特别规律，例如12年牛陡之后出现了熊平，18年牛陡之后在19年迎来了小型牛平走势。

2020年期限利差演变：从极度陡峭到极度平坦

1-4月：极度宽松的货币政策下曲线极度陡峭

1-4月份短端利率快速下行源于资金面的异常宽松：

首先，疫情冲击下，货币政策积极应对。新冠疫情爆发以来，央行货币政策进一步积极应对。2月上旬，货币政策的主要着力点在稳定市场预期，支持疫情防控工作，先后通过大规模公开市场投放、降准和再贷款再贴现提供流动性支持；3月27日政治局会议之后，货币政策宽松力度加大。次日即下调7天逆回购招标利率20BP至2.2%。随后4月3日，央行决定对农信社、农商行、部分城商行等定向降准1个百分点，同时将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。宽松的货币政策之下，资金利率不断走低，隔夜回购利率一度跌破0.6%，短端收益率也不断下行。

其次，实体经济生产活动受抑制，部分流动性淤积在银行体系内。2月中至3月下旬，在美联储连续降息和QE的情况下，中国央行却连续29个工作日暂停逆回购。但资金面始终比较充裕，其原因之一就在于企业复工较慢，对资金需求不强，流动性大量淤积在银行间。此外由于企业盈利下降，税收规模也不如往年，缴税对资金面的影响也在减弱。一季度超储率高达2.1%，为近五年最高值，显示存在一定的流动性堆积银行间的现象，导致当时资金面较为宽松。

最后，降息预期强烈，尤其是超储利率下调之后打开利率走廊下限。2月以来央行不断增加再贷款和再贴现额度，财政也以贴息方式降低企业成本，导致市场认为低利率时代已经到来，引发了超短端利率的下行。此外，3月LPR按兵不动导致市场对降息预期强烈，关于存款基准利率调降的呼声也拉低了对负债成本的预期。最关键的是4月初央行降低超储利率打开了货币市场的下行空间，利率走廊下限打开给了市场更多想象。

货币政策大幅宽松导致中短端利率快速下行。以一年国债利率为例，从年初到4月底低点，一年期国债收益率下行近130BP。中段如三年期和五年期国债利率下行幅度分别为132BP和113BP，五年期甚至创下了2002年以来的历史新低。

短端利率的大幅下行对长端利率也形成了传导，但与短端相比，十年期利率下行幅度相对有限，4月底低点较年初以来仅下行了60BP左右，导致收益率曲线呈现明显的“牛平”特征，这背后的原因在于：

第一，疫情发展存在高度不确定性，难以定价。疫情发展有其自然规律，同时随着各国采取物理隔离、限制人流物流等措施，海外第一轮疫情在4月初出现好转迹象，尤其是意大利、西班牙、法国新增病例的最高点已经过去，美国新增病例增长也逐渐趋缓。

第二，各国先后出台经济刺激计划，中国政治局会议等传递强刺激信号。为应对疫情带来的衰退风险，美联储推出了两万亿美元经济刺激计划，同时还创设了PMCCF、PPPLE等多种新工具支持企业和个人消费。日本、欧洲等国也相继跟进了财政和货币刺激。中国方面，赤字率、专项债、特别国债“三箭齐发”。同时4月底政治局会议指出，“要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施。”这种政策取向令投资者担心小型版的 2009年再现。

第三，资产端收益率大幅走在负债端成本前面，长端缺少配置盘。在利率绝对水平快速下行的同时，金融机构仍面临着负债端成本下行缓慢的问题，因此当前金融机构资产端收益率与负债端成本倒挂较为严重，以3年AA+中票利率和6月期理财利率对比来看，4月底两者利差已经达到近150BP，为2016年以来最低水平，显示投资者操作难度急剧加大。在这种环境下，投资者对滚隔夜、加杠杆等依赖度较高，市场结构不稳定。尤其是对长端利率，在利率较低的位置，难以控制其波动风险，也降低了投资者追涨的热情。

5-11月：曲线异常平坦

首先，货币政策收敛导致流动性预期逆转，短端利率迅速调整。5月份以来，央行货币政策收敛，降准降息预期迟迟未能落地，同时5月底央行重启100亿逆回购并常态化，标志着逆回购取代降准降息成为熨平短期流动性波动的工具，这导致市场对资金面预期发生根本性逆转，IRS开始快速上行，债券市场也出现大幅调整。在债市调整的过程中，前期下行幅度更大的中短端利率上行也更快，导致收益率曲线从“牛陡”转向“熊平”，10-5、10-1国债利差快速收敛到疫情前水平。

其次，供求矛盾也加剧了下半年收益率曲线的平坦化。8月份以来，债市需求疲弱表现的较为明显，这主要来自三方面因素：

（1）7月底超储率下降至1%以下，导致商业银行配债能力、意愿弱。

（2）银行缺存款再现，产生三个效应：商业银行需要补充流动性，导致存单发行放量，利率居高难下；LCR等指标面临压力，导致商业银行不愿意给非银放钱，出现资金分层现象；银行配债额度小，大行配债额度捉襟见肘。

（3）虽然资管新规过渡期延长一年，但是理财的整改压力超预期，其中老账户处于整改压缩状态，新产品发行难、没有赚钱效应，因此理财面临收缩压力，导致理财的债券配置需求较弱。

而从供给的期限结构来看，中短期国债供给占比持续走高。5月份以来利率债供给持续放量，从期限结构来看，5年期及以下国债发行量占比不断提高，9月份5年期单只计划规模一度高达720亿。而十年期除了7月集中发行的特别国债以外，发行量占比始终比较小。在需求疲弱的背景下，供给放量导致一级市场初现端倪，中短端国债一级招标利率屡屡高于二级市场收益率，一级带动二级利率加速上行。

最后，十年期国债作为经济基本面的重要“锚”，始终难以突破去年四季度的关键点位。十年期国债收益率一直被认为是经济基本面的重要指标之一，去年四季度的高点在3.3%左右，而今年下半年十年国债已经多次触及该点位，但从未真正突破。背后的逻辑在于：首先，虽然经济渐进修复，但是疫情对经济的影响非常深远，从绝对水平来看经济还未完全恢复至去年底的常态。其次，货币政策收敛，但还不到收紧的地步，四季度MLF连续超额续作就是证明，且当前的政策利率相比去年底低30BP。第三，中美利差仍处于历史最高水平。因此市场对十年期国债的定价始终有一个心理“锚”，导致3.3%这一点位迟迟难以突破。直白的讲，市场还是认为疫情之后，经济增长中枢会下行，长期看长端利率债很难回到历史中枢，也导致长端利率“滞涨”。当然，中美利差处于历史高位，从性价比的角度也制约了长端利率上行。

但另一方面，超长利率债由于供给比率高，加上需求群体如保险公司保费乏力，与十年期国债的利差始终处于较高水平。

近期曲线陡峭化：政策“不急转弯”pk经济复苏、价格上涨

短端利率下行：货币政策“不急转弯”，资金面比预期的宽松

中央经济工作会议传递缓退坡信号，可持续性和不急转弯是两大关键词。上周五中央经济工作会议召开，财政政策提质增效、更可持续，不会退出过急，保持适度支出力度。货币政策灵活精准、合理适度，周期调节色彩淡化，维持宏观杠杆率基本稳定，但尚未到去杠杆阶段；房地产政策强调解决好大城市问题，“房住不炒”未动摇、“平稳健康发展”是目标。对于债市而言，市场关注最大的还是“不急转弯”，意味着货币政策不会退出过快，资金面有望维持“不缺不溢”的状态。

11月底以来，货币政策对流动性的呵护明显增强。为应对11月以来国企违约风波和助力机构跨年，近两个月以来央行对资金面的呵护力度明显加强。11月15日超额续作2000亿MLF，25日交易所放出天量“神秘资金”，30日临时增加一期2000亿MLF。12月15日再次超额续作3500亿MLF。流动性持续宽松之下，资金利率不断走低，存单利率也迎来了向下拐点。得益于宽松的资金面，短端利率开始大幅下行，1年期国债从11月下旬的高点下行了近35BP。

基本面修复、大宗走强，长端利率相对平稳

长端利率相对平稳，主要源于基本面持续恢复，大宗商品走势仍强。截至12月24日，BDI周均环比上涨11.3%，全球贸易活动有所改善。国内运价方面，进口运价（CDFI）止跌回升，出口运价（CCFI与SCFI）继续上涨，CCFI创2002年统计以来新高，反映我国出口增长势头未减。工业金属方面，受国家发改委引导，上周动力煤价格延续回落态势，而其他工业品价格维持涨势，黑色金属涨幅较大，尤其原油、螺纹钢、铁矿石等。工业金属的持续上涨反映了经济基本面仍在修复过程中，因此长端利率虽然也受益于流动性宽松，但下行幅度并不大，收益率曲线小幅陡峭化。

明年上半年曲线可能重新平坦化？

从短端利率来看，近期下行幅度接近40BP，继续下行的空间已经较为有限，跨年、春节等时点过后反而需要提防资金面边际收敛对短端利率的扰动。

首先，尽管政策“不急转弯”，但是货币政策仍受到宏观杠杆率、房价等约束，大幅宽松的可能性不大。如前所述，中央经济工作会议定调政策“不急转弯”，12月份央行呵护年底流动性和银行负债端平稳的态度超出市场预期，导致近期资金面持续宽松，短端利率明显下行。但是“不急转弯”不意味着不转弯，今年的超常规政策明年仍面临退出的压力。更重要的是，货币政策面临的宏观杠杆率、房价等约束愈加明显，货币政策转向大幅宽松的可能性不大，调降政策利率的概率非常小。降准、临时性降准等操作不排除出现的可能，但可能更多是弥补春节前后流动性缺口、置换MLF等形式，信号意义有所下降。

其次，MLF仍是央行投放中期流动性的主要工具，MLF利率是存单利率的偏下限水平。由于货币政策转向大幅宽松的可能性不大，因此MLF仍是央行投放中期流动性的主要工具。若存单利率明显低于MLF利率，则MLF的量会减少，导致商业银行负债端稳定性降低，进而对存单利率产生上拉的作用。因此，在货币政策中性的环境下，MLF利率是存单利率的偏下限水平。央行此前提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，存单利率不会偏离MLF利率太远。考虑到目前一年期股份行存单利率下行至3.0%附近，非常接近MLF利率的2.95%，因此存单利率继续下行的空间有限。一旦存单利率下行空间受到约束，则短端利率继续下行的空间也会较为有限。

最后，近期资金面超预期宽松源于信用违约事件、呵护年底流动性等，但是跨年之后、春节之后，央行呵护流动性的态度可能会出现弱化。尤其是考虑到明年一季度商业银行放贷等意愿强烈，为了保持宏观杠杆率稳定，不排除央行货币政策边际收敛的可能性，进而对短端利率产生扰动。

时间上，4月份前后是政策重要的观察窗口。当下还处于经济“大病初愈”后的修养期，尤其是外部疫情还有反复、内部经济修复还不平衡、美国新总统还没有正式上台，“不急转弯”。但到了4月份政治局会议前后，上述因素都已经心中有数，政策重心会不会做微调值得关注。

而相比于短端而言，长端利率走势可能更为复杂。短期看，存单利率可能已经基本到位，投资者如果沿着收益率曲线找机会，叠加供给淡季、海外疫情反复等，长端利率和期限利差存在小幅下行可能。中期来看，在社融增速持续回落的大环境下，投资者会不会依托安全边际博弈长期经济潜在增速下行值得关注。

如何把握曲线机会？

首先，“30年国债+3月存单”哑铃型组合收获颇丰，近日性价比有所降低，上周已经建议适当减仓。我们自11月底以来持续推荐“30年国债+3月存单”哑铃型组合，源于30年国债供求关系改善、存单配置价值显现等。但目前30年与10年国债利差已经压缩至59BP，处于历史中位数水平，吸引力略有下降。一般而言，月底到一季度存单利率仍有可能小幅下行，但考虑到国股行一年期存单已经下降到3.0%， MLF利率还是下限，性价比略有弱化。

其次，我们仍推荐5年期国开债。如上所述，短端利率近期下行幅度接近40BP，继续下行的空间较为有限，跨年、春节等时点过后反而需要提防资金面边际收敛对短端利率的扰动。而中长端利率的安全边际提升，明年一季度预计整体震荡，甚至存在超预期下行的可能。我们可以通过5年期国开博弈投资者沿着曲线找机会，预计外资会在拜登当选后及人民币升值背景下更为活跃。

最后，建议关注通过IRS和国债期货等衍生品择机构建博弈平坦的策略。对现券投资者而言，如果是熊平（央行在4月份前后小幅收紧），投资者只能通过降低杠杆或者仓位加以应对。但通过IRS和国债期货，投资者可以构建期差交易策略，3-4月份政策微调敏感期或许是最佳时点。

本周策略观点

本周核心关注点是12月PMI、月底再融资地方债发行、一季度地方债发行计划、年底资金面等。首先，本周四将公布12月制造业PMI数据，从发电量等高频数据来看，12月PMI预计表现仍较为强劲。第二，12月底将增发若干再融资地方债，关注本周再融资地方债发行对资金面和供求关系的影响。第三，根据地方债发行规定，月底可能会公布明年一季度地方债发行计划，关注地方债提前下达额度。最后，近期央行货币政策呵护态度超预期，存单利率也出现明显下行，但对年底阶段资金面扰动因素仍存，继续关注资金面与存单利率的变化。

债市在“一致性预期”中走出超预期表现，我们对此早有预警。11月份，利率先上后下、上行空间有限几乎成为投资者对于明年债券市场走势的一致预期。我们在债券策略周报《债市一致预期的形成与应对》中提及，过于一致的预期往往需要警惕，源于惯性思维、市场不可测以及反身性等，地方债发行节奏、本轮信用违约、存单见顶等可能导致债市在明年一季度提前出现交易性机会。从11月底以来的债市表现来看，债市走出超预期表现，主要源于货币政策呵护态度超预期、资金面异常宽松、地方债发行计划迟迟未落地等，与我们的预判十分接近。

应对比预测更重要，“超长+超短”组合后下注五年期。我们在10月就提醒投资者，超长地方债的发行即将结束，需要提前进行配置。在11月16日我们在年度展望中提出“超长+超短”是最佳组合，存单利率超过MLF利率30bp就是最清晰的安全垫，超长债的转机在于保费开门红、财库36号文要求降低超长债比重、“30-10”年期利差保护足。往后看，鉴于政策“不急转弯”，明年一季度地方债发行计划迟迟未落地，可能导致1月份地方债发行量偏少，进而对配置盘的节奏产生影响，加上1月份是经济数据的真空期，我们认为投资者短期仍可以略偏积极。五年期最容易受益于沿着曲线找机会，同时可以博弈人民币升值、拜登当选下外资增持，兼顾“不急转弯”下进退自如。

基本面渐进修复、货币政策中性等决定了债市的震荡格局仍未发生实质性逆转，我们仍倾向于和2019年作比。中期来看，基本面和货币政策仍是债市的根本性驱动因素。“不急转弯”，转弯是方向和趋势，不急是节奏和当下态度。当前基本面渐进修复特征不改，疫情、疫苗等有短期扰动，但是2021年中国、全球经济复苏的趋势尚未根本性逆转。同时，PPI延续趋势性上行，从以往的经验来看，PPI是债市较好的同步指标。最后，宏观杠杆率、房价等已经成为货币政策的重要约束，货币政策难以大幅宽松，“不缺不溢”格局难有本质改变，制约利率下行空间。4月份在我们看来有可能是政策重新评估的关键窗口，值得投资者密切关注，因此整体运行空间、节奏与2019年颇为相似，历史不会简单重演但值得借鉴。

操作上，我们认为：

1、市场趋势性不强，博弈特性会较为明显，我们之前判断市场都认为十年期国债3.5%是上限，3.4%就要参与。而市场普遍预期3.0%难以突破，3.1%可能就是重要阻力位。

2、短期核心是政策取向“不急转弯”，具有短多中空的意味。长期（超过一年）来看，经济潜在增速下台阶，全球各国宏观杠杆都大幅攀升，中外利差仍较大，利率中枢逐步下行无悬念。经济处于转型周期，周期特性在淡化，货币政策腾挪空间有限，震荡空间较为有限，类比2019年。

3、“超长+超短”构建哑铃型组合得到较好验证。上周建议对该操作进行适度获利了结，转为下注五年期国开债。3-4月份建议通过衍生品构建期差收窄交易。

4、信用债方面，仍面临融资条件弱化、理财整改弱化需求两大风险，信评一刀切，一级市场仍处于半冻结状态，债基赎回对个别区域城投产生冲击。好名字、短久期信用债仍是机构一致选择，此外主流平台、顺周期的产业债、优质地产债适度拉长久期、ABS等品种有挖掘空间，继续关注错杀品种修复机会。

5、跨节资金较为宽松，保持适度杠杆策略，3-4月份建议收缩杠杆操作，应对政策重新评估可能和债务及连锁反应风险、地方债供给对资金面的扰动。

6、转债面临股市区间震荡、转债估值偏贵、供给三大压力，我们之前建议保持中低仓位，我们推荐的个券获得明显超额回报。后续关注股市春季躁动和转债本身估值分化，总体仍聚焦个券，可适当关注因信用资质一般被一刀切、其实并无真正违约风险、正股存在亮点的“临界”评级品种，尤其是其中被“错杀”的优质新券。

上周热点与本周关注点

上周热点：

（1）国务院常务会议：12月21日李克强主持召开国务院常务会议，决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。

（2）证监会：促进居民储蓄向投资转化，大力发展权益类公募基金。

（3）财联社12月24日讯：金融管理部门将于近日约谈蚂蚁集团。

（4）财联社：消息人士称明年国债全年发行计划量约7万亿人民币，与2020年持平。

（5）财科院院长刘尚希：中央政府的赤字、债务仍需保持适当规模，应相应考虑扩大短期国债发行。

（6）路透社：中国央行准备在未来几个月维持指标贷款利率不变，同时引导信贷扩张逐步放慢脚步。

（7）路透社：经过长期谈判，欧盟和英国终于就未来贸易关系达成协议。

（8）英国疫情再掀波澜：在12月19日发现新冠病毒变种后，英国首相宣布调升伦敦等地疫情警报等级，启动封锁措施，超过40个国家地区发布了对英国的旅行禁令。

（9）美国刺激计划即将落地：当地时间12月21日，美国众议院批准了9000亿美元的疫情纾困计划以及维持政府运转的1.4万亿美元拨款措施。

（10）彭博：拜登阵营施压欧盟，暗示应暂缓与中国达成中欧投资协定。

本周关注：

（1）本周一欧盟议会领导人将召开会议，讨论欧盟与英国谈判的结果。

（2）本周三公布美国11月成屋签约销售指数。

（3）本周四公布中国12月制造业PMI。

（4）本周四公布美国12月26日当周初次申请失业金人数。

（5）本周有逆回购到期800亿。

（6）本周利率债净供给483.9亿元。

实体高频观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

1、12月PMI超预期。近期债市邹强的主导因素是资金面宽松，但是基本面高频数据等表现仍较为强劲，本周公布的12月PMI可能超出市场预期，谨防对债市产生扰动。

2、跨年后资金面收敛超预期。近期资金面超预期宽松源于信用违约事件、呵护年底流动性等，但是跨年之后、春节之后，央行呵护流动性的态度可能会出现弱化。尤其是考虑到明年一季度商业银行放贷等意愿强烈，为了保持宏观杠杆率稳定，不排除央行货币政策边际收敛的可能性，进而对短端利率产生扰动。

3、一季度地方债供给超预期。尽管一季度地方债发行计划迟迟未公布，导致投资者对1月份地方债供给规模预期较低，但是中央经济工作会议强调2021年保持财政支出力度，因此明年财政政策宽松力度存在超预期可能。

本材料所载观点源自12月27日发布的研报《期限利差的奥秘及启示——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准