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“ 利率走廊 ” 亟待打造 “ 2.0升级版 ”

作者: 来源:交易圈 发布时间:2021-04-29 浏览:233

我国利率走廊的基本雏形为:上限为SLF利率、下限为超额存款准备金利率、政策利率中枢为7天OMO利率、目标市场利率为DR007。

我国利率走廊的演化及存在的问题。我国利率走廊的基本雏形为:上限为SLF利率、下限为超额存款准备金利率、政策利率中枢为7天OMO利率、目标市场利率为DR007。但走廊运行仍存在诸多问题(1)SLF利率作为走廊上限,具有一定“污名”效应,金融机构宁愿承担更高的拆借利率,申请SLF的意愿反而不高。(2)超额存款准备金利率作为走廊下限,基本“形同虚设”,DR007基本未触及过超额存款准备金利率,反而更靠近走廊上限。(3)7天OMO利率的功能尚不统一,在2016年下半年-2018年上半年期间一度沦为利率走廊“隐性”下限,且在一级交易商制度下易滋生套利行为。(4)我国利率走廊上下限过宽,幅度为270bp,明显高于美欧经济体,不利于市场预期的稳定。


利率走廊机制亟待进一步升级。1)激活走廊上限功能,变“行政管制”为“市场化纠偏”,将更多中小机构纳入SLF交易范畴,建立起包括国债和达到一定评级要求的地方政府债券、金融债、公司类信用债,以及满足内部评级要求的银行贷款等在内的抵押品体系。同时加强宣导,逐步消除SLF的“污名效应”。(2)明确合理的利率走廊宽度。未来应考虑适度收窄利率走廊宽度。在上调政策利率时,可考虑“调下限、稳上限”,而在下调政策利率时,则考虑“调上限、稳下限”。(3)DR要着力推进“提升基准性、降低波动性”, 规范DR的参与主体范围,稳定金融市场杠杆率,引导短期资金供需趋于均衡,避免机构过度加杠杆行为造成DR波动加大。(4)可考虑增设隔夜流动性投放工具,让市场的隔夜拆借定价能够有一个明确的基准锚作为参考,而非仅仅是在隔夜利率突破走廊上限时采用窗口指导,或被动投放流动性来维稳。

正文

“利率走廊”亟待打造“2.0升级版”

1. 什么是“利率走廊”,是如何发挥调控利率作用的?




利率走廊的一般原理,是央行通过向商业银行提供一个贷款便利工具il和存款便利工具id,将货币市场利率控制在目标利率附近。这样一来,以央行目标利率为中心,在两个短期融资工具利率之间形成了一条“走廊”,存贷款便利利率分别构成未来这条走廊的下限与上限。



那么利率走廊是如何发挥作用的呢,这要从利率走廊的四大要素说起:


(1)目标市场利率(i)。一般而言,这一利率主要是具有较强基准性、央行着力培育的货币市场利率。例如,美联储的FFR、中国的DR007等。央行希望通过建立利率走廊,来将目标市场利率控制在走廊之内,避免出现大幅波动,并实现利率在收益率曲线上的有效传导。


(2)走廊上限(il)。上限一般为央行提供临时流动性的工具利率,这个工具可以是再贴现、再贷款以及各类贷款便利等。一旦市场流动性收紧、目标市场利率突破走廊上限之时,金融机构会转而向央行申请流动性支持工具,造成拆借市场供大于求的局面,这样会将市场利率拉回至走廊上限之下。


(3)走廊下限(id)。下限一般为央行为金融机构准备金所支付的利率,如超额存款准备金利率、存款便利利率等。一旦市场流动性非常宽松、目标市场利率跌破走廊下限之时,金融机构更加倾向于将资金存放至央行来获得更高的利息收益,而非拆出。


(4)政策利率中枢(i*)。尽管利率走廊有上下限的约束,但毕竟存在一定宽度,若利率总是在上限和下限之间来回“碰撞”,其波动幅度也过大。因此,央行在利率走廊中设定了政策利率中枢,这一工具主要是央行公开市场操作工具的利率,央行通过基础货币的吞吐,尽量将目标市场利率控制在政策利率中枢附近震荡运行。需要强调的是,政策利率中枢不一定位于上限与下限的“中间位置”(位于中间位置成为“对称走廊”),也会出现偏向上限或下限的“非对称走廊”。


总结起来不难发现,利率走廊的基本原理,就是央行以其独特的货币供给总闸门地位,通过“贷”、“存”两种工具,构建了约束目标市场利率的上限和下限,旨在避免目标市场利率无序大幅波动,并通过公开市场操作的吞吐,将目标市场利率“锁定”在政策利率中枢附近震荡,进而起到维护金融市场稳定的目的,也就是说,公开市场操作和利率走廊是相辅相成的,并不是完全“割裂”的。

2. 美欧“利率走廊”是如何运行的?




20世纪80年代以来,全球主要经济体央行货币政策操作框架,逐渐采用以利率为货币政策中介目标,主要分为两种,一是公开市场操作,二是利率走廊。


(1)美联储实践:金融危机后的“变异”利率走廊


20世纪80年代中期,美联储开始放弃货币供应目标后,将政策重新转向货币市场利率,于1994年正式确立了以联邦基金市场利率(FFR)为目标的货币政策框架,并主要通过公开市场操作模式实现利率目标的调控。



在具体操作方面:


(1)美联储根据金融机构日均存款情况计算法定存款准备金水平,并以此对金融机构的法定准备金水平进行考核。


(2)美联储对市场流动性情况进行密切跟踪和预测,若联邦基金利率高于目标利率,银行拆借就会转向美联储,联邦基金利率将随之下降。反之,美联储则通过在公开市场上抛出国债,吸纳商业银行过剩的超额准备,造成各银行头寸紧张,使得联邦基金利率上升。美联储经过反复多次的操作,市场会逐步形成稳定预期,使联邦基金利率接近其指定的目标水平,进而实现货币政策目标。


在2008年金融危机之前,美联储并不会对银行的超额存款准备金支付利息,使得银行在满足法定存款准备金率的要求下,会最大程度的将资金运用出去,即留存于准备金账户的资金规模偏低。此时,市场均衡点位于需求曲线较为陡峭的位置,均衡利率为i1,美联储通过公开市场操作调控利率的能力较强。



2008年金融危机期间,美联储首先将FFR目标区间下限调降至0,并先后开展了四轮QE,造成银行准备金规模大幅增长。这样一来,资金供给曲线由S1向右移动至S2,并与需求曲线“平坦位置”相交于i2,FFR对准备金变化缺乏敏感性,公开市场操作对有效联邦基金利率(EFFR)的调控陷入了流动性陷阱。


为恢复美联储对EFFR的调控能力,美联储自2008年10月开始对银行超额存款准备金支付利息,并尝试构建以超额存款准备金利率(IOER)为下限,贴现窗口利率(PCR)为下限的利率走廊机制,但由于贴现窗口工具使用频率并不高,使得其作为走廊上限具有“污名效应”。



理论上,若EFFR跌破IOER,银行更倾向于将资金存放在准备金账户,即IOER可以发挥走廊下限的作用。但在实际运用中则会出现一些问题:


在金融危机期间,美联储从“两房”等政府支持企业(GSE)购买了大量MBS,即GSE的头寸非常充裕,也是市场重要的资金融出方。但根据美联储规定,只有存款类机构如银行才能获得超额存款准备利息,GSE被排除在外。在准备金非常充裕的情况下,银行具有较强的“借方地位”,会以低于IOER的利率水平从GSE拆入资金,并存入美联储进行套利。这样一来,IOER反而发挥了利率走廊上限的作用。



由于EFFR持续低于IOER,那么在推进货币政策正常化过程中,若美联储采取加息方式,通过提高IOER的方式来牵引EFFR的效果可能并不佳。为此,美联储在2013年引入了隔夜逆回购协议(ON-RRP)利率作为下限。与IOER相比,ON RRPs更低,且覆盖面由存款类机构扩大至包括MMF、投行、GSE等广义非银部门,实际上是为更为广泛的金融机构设置了最低利率水平。



因此,美联储实际上构造了一个以IOER为上限、ON RRP为下限的“变异利率走廊”。从实际运行情况看,美联储通过调节IOER和ON RRP均能够较好的实现对EFFR的管控,但在2019年期间,EFFR也开始偏离IOER,这主要与美联储过快缩表造成准备金规模不足有关,SOFR一度触及9%的历史新高。后续随着美联储重启隔夜回购操作,EFFR也再度回归利率走廊区间。

(2)欧央行实践:“地板式”利率走廊


尽管欧央行并未明确正式的利率操作目标,但通过主要再融资(MRO)操作来传递货币政策信号,主要再融资利率起到了欧央行目标利率的作用。



在具体操作中,欧央行对辖内所有金融机构都有统一的准备金要求,且在日终提供贷款便利机制,一旦存款准备金低于要求、日终清算不足时,金融机构可以自动获得成本较高的资金(利率走廊上限)。此外,对于日终前清算账户仍有余额的机构,则提供存款便利机制,存款机构可以将多余头寸存入欧央行,并获得相应利息收益(利率走廊下限)。这样便建立了一个利率走廊,欧央行主要通过调控商业银行的流动性供求,来实现其政策利率目标。





可以看到,在2008年年全球金融危机之前,欧央行利率走廊运行较为稳定,Euribor隔夜利率基本位于利率走廊区间内,并围绕主要再融资利率震荡运行。但2008年全球金融危机期间,欧央行连续多次降息,2011年后持续实行量化宽松货币政策,导致Euribor隔夜利率开始脱离主要再融资利率,并贴近利率走廊下限运行,并一直延续至今。


3. 我国利率走廊的实践




(1)我国打造利率走廊的背景


首先我们要回答一个问题,为什么我国要建立利率走廊机制,这主要与我国基础货币投放渠道演化和市场利率波动有关。



在2014年之前,我国公开市场操作的频度、力度均较低,基础货币投放的主要渠道为法定存款准备金、外汇占款、央票等工具,这些工具的主要特点是:运行较为粗放、涉及的基础货币吞吐量较大、精细化调控能力不足,容易造成货币市场利率的剧烈波动。



随着我国经常项目顺差的逐渐收窄,2015年811汇改后人民币兑美元汇率一度出现较大贬值压力,我国外汇占款也触顶回落,并逐步失去了基础货币投放功能。在此情况下,基础货币投放渠道主要依靠公开市场操作实现,但在这一模式下也会存在诸多问题:


(1)央行滚动续做压力大。随着银行间市场扩容、流动性扰动因素逐步多元化,公开市场操作“累积”规模愈来愈大,央行滚动续做压力也随之加大,客观上对央行流动性调控提出了更高要求。


(2)银行间市场资金面脆弱性提升,易发生“钱荒”。完全依靠公开市场操作续接基础货币,会使得银行在运行一段时期后,由于法准的消耗,超储规模即出现短缺,导致资金面脆弱性提升,容易发生“钱荒”现象。


因此,在以公开市场操作作为基础货币主要投放渠道之际,需要同时打造利率走廊机制,两者相辅相成来起到稳流动性、稳预期的作用。


(2)我国打造利率走廊的时间安排


从时间脉络上看,在推进利率走廊过程中,央行主要分四步走:


第一步,创立常备借贷便利(SLF)工具。根据利率走廊的国际实践,央行需要创设类似于存贷款便利的工具,为利率走廊的上限做好铺垫。为此,2013年央行创设了常备借贷便利(SLF),其基本要素为:一是由金融机构主动发起,可根据自身流动性情况进行“一对一”申请;二是产品期限一般为1-3个月;三是操作对象为存款类金融机构;四是抵质押品为利率债、高等级信用债。


第二步,在工作论文中明确利率走廊初步构想。自2014年起,在央行与IMF 的研讨会《货币政策新问题——国际经验和对中国的借鉴》、央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中,均提出了打造利率走廊的初步构想。


第三步,两次大幅下调SLF利率,并公告利率走廊上限形成。真正形成利率走廊雏形的标志性事件,是2015年3月和11月,央行两次调降SLF 利率,且在11 月份调降中,央行明确表示“为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制,探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用,结合当前流动性形势和货币政策调控需要,人民银行决定下调分支行常备借贷便利利率。”自此利率走廊上限的职能正式确立。


(4)进一步在工作论文中明确利率走廊下限。在央行的官方表态中,已明确探索发挥SLF利率走廊上限的作用,但并未提及下限的安排。在2015 年11 月工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中,央行提及了最适合作为利率走廊下限的政策利率工具是超额存款准备金利率。


(3)我国利率走廊的演化及存在的问题


如前所述,经过前期准备,我国利率走廊的雏形已基本形成,基本要素为:上限为SLF利率、下限为超额存款准备金利率、政策利率中枢为7天OMO利率、目标市场利率为DR007。


理论上,利率走廊的运行机制为:若市场流动性趋紧,DR007突破SLF利率,金融机构可以向央行申请SLF支持,进而将DR007拉回至SLF利率下方。若DR007跌破超额存款准备金利率,那么金融机构会更倾向于将资金存放央行,而减少资金拆出,进而引导DR007回归超额存款准备金利率上方。



从近年来我国利率走廊的运行情况看,DR007总体位于利率走廊区间内运行,货币市场利率的波动幅度也较前期有了明显改善。但不可否认的是,我国利率走廊的运行仍存在诸多问题:


(1)SLF利率作为走廊上限,具有一定“污名”效应。在DR007突破SLF利率的情况下:一方面,若金融机构向央行申请SLF,可能会被监管机构认为其流动性出现问题。因此,金融机构宁愿承担更高的拆借利率,申请SLF的意愿反而不高。另一方面,各地央行分支机构会针对利率突破上限情况进行窗口指导,而非市场化机制调整,这也背离的利率走廊建立的初心。


(2)超额存款准备金利率作为走廊下限,基本“形同虚设”。一方面,央行对超额存款准备金的调整频率极低,近年来仅在2020年4月份将其由0.75%下调至0.35%,与SLF、OMO等利率调整的同步性差距较大。另一方面,DR007基本未触及过超额存款准备金利率,反而更靠近走廊上限。


(3)7天OMO利率的功能尚不统一。理论上,7天OMO利率应为政策利率中枢,目标是引导DR007围绕其附近震荡运行,但在实际运行中,7天OMO利率的功能尚不统一,主要表现为:


一是一度沦为利率走廊“隐性”下限。在2016年下半年-2018年上半年期间,市场处于“紧货币、强监管”环境下,利率中枢整体上移,DR007逐步向上脱离了7天OMO利率。因此,7天OMO利率实际上成为了利率走廊的“隐性”下限,使得超额存款准备金的下限职能进一步丧失。


二是一级交易商制度下易滋生套利行为。我国公开市场操作采用的是一级交易商制度,即央行选取了若干重要性银行、非银机构和外资银行与其开展交易,而大部分中小金融机构则被排除在外。这样一来,在市场流动性偏紧环境下,一级交易商可通过申请OMO并以更高的价格拆放至中小金融机构来进行套利,进而加大了货币市场利率波动和中小金融机构流动性成本。


(4)我国利率走廊上下限幅度过宽。目前,我国利率走廊上下限的宽幅为270bp,而美国利率走廊宽幅基本为10-30bp,欧洲宽幅为50-80bp,即我国利率走廊的上下限宽幅明显高于美欧经济体(主要是美欧经济体长期实施量化宽松和零利率政策)。那么,在过宽的利率走廊下,我国货币市场利率又经常会受到缴税、缴准、春节、月末等因素影响波动较大,不利于市场预期的稳定。



(5)隔夜利率缺乏基准锚,易“上蹿下跳”。我国DR007有明确的基准锚,且存在自律机制约束,目标是围绕7天OMO中枢震荡运行,而隔夜利率并没有明确的基准锚,使得其稳定性弱于7天利率。但是,在整个回购交易中,隔夜品种交易占比高达80-90%,在缺乏明确基准锚的情况下,易“上蹿下跳”。


(4)打造“利率走廊”2.0升级版的建议


总体来看,我国利率走廊经过5年多的运行,在稳流动性、稳预期方面确实发挥了重要作用,但也存在上述问题,亟待对利率走廊进行升级,重点在于以下几个方面:


激活走廊上限功能,变“行政管制”为“市场化纠偏”


由于SLF的“污名效应”,金融机构宁愿承受更高成本拆借资金,也不愿申请SLF。这样一来,若市场利率频繁触及走廊上限,会迫使央行被动投放流动性,甚至采取行政化窗口指导方式纠偏,这并非真正意义上的利率走廊。


因此,要实现打造利率走廊的初心,需要激活SLF作为走廊上限的功能,变“行政管制”为“市场化纠偏”。目前,SLF的操作对象主要是政策性银行和全国性商业银行,合格抵押品有国债、央票、政金债、高等级信用债。因此:


(1)央行应适当增加SLF交易对象,将更多中小机构纳入交易范畴,增强各类便利工具的适普性。


(2)进一步完善抵押品的评级制度,增加透明度,建立起包括国债和达到一定评级要求的地方政府债券、金融债、公司类信用债,以及满足内部评级要求的银行贷款等在内的抵押品体系。


(3)加强宣导,明确申请SLF的影响完全是中性的,降低金融机构的担忧,逐步消除“污名效应”。


明确合理的利率走廊宽度


如前所述,我国利率走廊宽度明显高于美欧经济体,这与我国金融体系的特点有较大关系:


从央行层面看,我国货币市场利率会经常受到缴税、缴准、春节、月末等因素影响,波动幅度相对偏大,若设定过窄的利率走廊,市场利率突破利率走廊的概率会大幅增加,这无疑会加剧央行调控利率的难度和成本。但若走廊过宽,可能会有放任利率波动的负面效应。


从市场层面看,金融机构自然希望看到市场利率维持稳定。因为,稳定的利率可以形成稳定的预期,对于金融机构的资产负债摆布和利率风险管理均有益。但若利率运行过于稳定,则会降低市场对于风险的敏感性。


基于央行和市场两个层面看,我国利率走廊的宽度既不能过宽,也不能过窄。从目前情况看,我国短端利率波动相对偏大,特别是对隔夜利率而言,由于缺乏基准锚,加之交易量较大,容易“上蹿下跳”。例如,在2020年4月份、2020年12与-2021年1月上旬流动性较为宽松时期,隔夜利率大幅下行并持续位于1%以下,并刺激了金融市场加杠杆行为,隔夜回购每日成交量超过4万亿,一旦流动性转为收紧,会加剧金融市场风险。


因此,未来我国应考虑适度收窄利率走廊宽度。如在上调政策利率时,并不一定需要所有政策利率同步调整,可考虑“调下限、稳上限”,而在下调政策利率时,则考虑“调上限、稳下限”。同时,配合激活的走廊功能,有助于降低公开市场操作成本和实现利率“自我稳定”。


DR要着力推进“提升基准性、降低波动性”


DR007作为利率走廊的操作目标,是我国央行着力培育的短端基准利率,能够较为充分的反映市场资金供求状况。但从目前情况看,DR的基准性仍有待提升,市场上直接将其作为定价基准的金融产品较为有限,后续在提升DR的基准性,降低波动性方面需要重点发力,这对于进一步发挥利率走廊机制的作用具有重要意义。为此,我们建议:


一方面,应鼓励发行以DR及其相关利率为参考的浮息债券、推动以FDR为浮动端参考的利率互换交易,并引导金融机构参考DR开展同业业务,以进一步提升DR的基准性。


另一方面,由于DR影响因素颇多,诸如缴税、缴准、季节性、春节等因素不可控程度较强,可考虑从市场主体角度来降低DR波动性,如规范DR的参与主体范围,稳定金融市场杠杆率,引导短期资金供需趋于均衡,避免机构过度加杠杆行为造成DR波动加大,确保DR总体围绕政策利率中枢震荡运行。


可考虑增设隔夜流动性投放工具


如前所述,我国隔夜利率缺乏基准锚,容易出现“上蹿下跳”,不利于金融机构利率风险管理和衍生品市场的发展。由于隔夜回购是最主要的融资方式(占比80-90%),在货币政策传导过程中会起到重要作用,即隔夜利率理论上也应围绕政策利率震荡运行。


目前,我国公开市场操作的主要工具为7天OMO和1年MLF,两者分别为DR007和1Y国股NCD利率的基准锚。纵观美欧经济体的货币政策实践,均明确了隔夜利率基准锚,如美联储的联邦基金利率,欧央行的主要再融资利率。


因此,未来我国央行可考虑增设隔夜流动性投放工具,让市场的隔夜拆借定价能够有一个明确的基准锚作为参考,而非仅仅是在隔夜利率突破走廊上限时采用窗口指导,或被动投放流动性来维稳。

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