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【华泰固收|利率】地方债市场化发行的一小步

作者: 来源:华泰固收强债论坛 发布时间:2021-06-10 浏览:202

我们认为在欠配压力下,未来地方债招标利差降低是大势所趋。对市场的影响则主要体现在三个方面:1)地域间利差水平面临重估;2)理顺价格体系,改善地方债流动性;3)政金债性价比略有提高。

张继强     S0570518110002     研究员    

吴宇航     S0570119090051     联系人   


报告发布时间: 2021年06月09日


摘   要

核心观点

地方债固定招标利差始于2018年,背景是提振配置需求,支持宽信用。2019年利差下调后一级市场退温,但25BP的利差仍有较高的配置价值。本次广东省下调利差是响应去年底财政部“市场化发行”的要求,我们认为在欠配压力下,未来地方债招标利差降低是大势所趋。对市场的影响则主要体现在三个方面:(1)地域间利差水平面临重估;(2)理顺价格体系,改善地方债流动性;(3)政金债性价比略有提高。对于银行和保险等主力配置盘而言,市场化发行后地方债绝对收益降低,但剔除套利盘后,承销格局更集中,反而更容易拿到量。而对于券商交易盘而言,一二级套利机会将逐渐减少。


地方债招标利率的变化主要经历了三个阶段

阶段一,地方债推出初期,各地竞相比拼发行利率,一度导致地方债利率低于国债。阶段二,2017-2018年,地方债供给压力增大,认购热度下降,财政部开始设置40BP固定利差,带来“打新”市场火爆。阶段三,2019年初招标利差下调,地方债一级市场退温,一二级利差收敛。但地方债其实不存在信用风险,利差更多是流动性补偿,即便不考虑财政存款等因素,25bp的利差也具备一定吸引力,尤其对银行等配置盘。


目前固定的25BP利差简单粗暴,存在一定不合理性

每个区域的金融资源千差万别,在债市低迷阶段,对弱区域地方债,银行为主体的承销团成员存在“倒贴”保发行的现象。另一边则是资质较好的地方债需求很强,但却要承担更高的融资成本,同时部分机构会通过利差进行一二级套利,明显不利于地方债市场的规范发展。


去年底财政部发文鼓励地方债市场化发行,今年广东省率先响应

2020年11月财政部下发《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》,提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间,不断提升地方债发行市场化水平,杜绝行政干预和窗口指导,促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。”本次广东省率先下调利差,一来是响应财政部“市场化发行”的要求,二来作为东部沿海强省,广东地方债市场认可度本身较高,下调后有助于降低其融资成本。


地方债发行利差压缩对市场的影响

一是地域间利差水平面临重估,不同资质地方债价格会出现分化,但背后不是信用差异,更多是当地金融资源、地方债流动性等差异。二是有助于理顺国债和地方债、一级和二级价格体系,地方债流动性将有所改善。三是政金债作为流动性更好,资本占用更少的利率品种,性价比略有提高。但银行需求力量短期可能不会大幅下降。此外,对于银行自营和保险等主力配置盘而言,市场化发行后地方债绝对收益降低,“肉”无疑又少了一块,但剔除了部分套利盘后,承销格局更集中,反而更容易拿到量。而对于券商交易盘而言,一二级套利机会逐渐消失,其对地方债的需求可能逐渐减弱。


风险提示:地方债发行大幅增加,非标供给增加导致资产荒缓解。



事件:

6月8日,广东省多只地方债招标,部分债券票面利率较同期限国债高出15BP,而此前这一利差普遍在25BP,地方债招标利差进一步“市场化”。

点评:

回顾地方债发展历史,地方债招标利率的变化主要经历了三个阶段:


阶段一,地方债推出初期,各地竞相比拼发行利率,一度导致地方债利率低于国债。2011年,上海、浙江、广东和深圳四省市试点地方政府自行发债,当年的首批债券利率即低于同期国债,最高倒挂超过10BP。由于当时地方自主发债的承销团由地方政府组建,为了增加未来合作关系和配套财政存款,承销商竞相比拼“低利率”。但地方债风险权重更高、流动性较差,因此一二级利差经常出现倒挂,当地金融机构苦不堪言,也违背了市场化原则。2014年9月, 43号文拉开了全国范围内整治地方政府性债务的序幕,正式赋予地方政府举债权限,地方债发行开始规范化,但招标利率低于国债的现象还时有发生。因此,统一设定利差有必要性,保护了需求群体利益,避免地方政府以财政存款等强迫银行支持从而压低利率到不合理水平。


阶段二,2017-2018年,地方债供给压力增大,认购热度下降,财政部开始设置40BP固定利差,带来“打新”市场火爆。2017年开始地方政府隐性债务监管为地方政府债务扩张套上“紧箍咒”,专项债逐渐取代隐性债务,成为拉动基建投资以及稳增长的重要抓手,发行规模也逐年增加。2016-2018年新增专项债额度分别为4000亿、8000亿、13500亿。随着供给规模增大,地方债一级市场需求开始降温,尤其在2018年债券牛市中利率不断走低,进一步降低了银行的认购热情。为了提振地方债配置需求,提高流动性,推动市场化,支持宽信用,财政部于2018年6月窗口指导地方债与国债的发行利差需至少达到40BP。人为设置40BP利差导致地方债具有非常好的“打新”吸引力,一级发行异常火爆,招标倍数普遍达到40倍以上。


阶段三,2019年初招标利差下调,地方债一级市场退温。在40BP的利差吸引下,2018年地方债发行任务顺利完成,到了2019年1月,面对越来越火热的一级市场,地方债利差上浮由40BP调整为25BP,进一步市场化导致套利空间降低,地方债打新有所退温,一二级利差收敛。但地方债其实不存在信用风险,利差更多是流动性补偿,即便不考虑财政存款等因素,25bp的利差也具备一定吸引力,尤其对银行等配置盘。



目前固定的25BP利差简单粗暴,存在一定不合理性。每个区域的金融资源千差万别,在债市低迷阶段,对弱区域地方债,银行为主体的承销团成员存在“倒贴”保发行的现象。另一边则是资质较好的地方债需求很强,但却要承担更高的融资成本,同时部分机构会通过利差进行一二级套利,明显不利于地方债市场的规范发展。



在此背景下,去年底财政部发文鼓励地方债市场化发行,今年广东省率先响应。2020年11月财政部下发《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》,提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间,不断提升地方债发行市场化水平,杜绝行政干预和窗口指导,促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。”本次广东省率先下调利差,一来是响应财政部“市场化发行”的要求,二来作为东部沿海强省,广东地方债市场认可度本身较高,下调后有助于降低其融资成本。


我们认为在欠配压力下,未来地方债发行利差压缩是大势所趋。对市场的影响则主要体现在三个方面:一是地域间利差水平面临重估,不同资质地方债价格会出现分化,但背后不是信用差异,更多是当地金融资源、地方债流动性等差异。二是有助于理顺国债和地方债、一级和二级价格体系,地方债流动性将有所改善。三是政金债作为流动性更好,资本占用更少的利率品种,性价比略有提高。但值得注意的是,当前机构仍缺资产,地方债认购往往与配套地方财政存款等挂钩,因此银行需求力量短期可能不会大幅下降。


此外,对于银行自营和保险等主力配置盘而言,地方债是“刚需”,市场化发行后绝对收益降低,“肉”无疑又少了一块,但剔除了部分套利盘后,承销格局更集中,反而更容易拿到量。而对于券商交易盘而言,一二级套利机会逐渐消失,其对地方债的需求可能逐渐减弱。





本材料所载观点源自06月09日发布的研报《地方债市场化发行的一小步》,对本材料的完整理解请以上述研报为准




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