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华夏基金郑泽鸿:顶流传承 周期大牛

作者: 来源:点拾投资 发布时间:2021-06-10 浏览:237

过去一年股票基金冠军的周期成长投资体系


导读:很长一段时间以来,华夏基金都是中国资产管理行业的“明星基金经理工厂”,通过最现代化的组织架构和投研体系,能够源源不断生产一批具有超额收益能力的基金经理。我们也曾经访谈过华夏基金的研究部负责人,和我们分享如何打造一个高效率的研究平台,确保超额收益的可持续性《华夏基金朱熠:打造优秀基金经理的研究“中台”》


今天的华夏基金,依然有一批在当打之年的“中生代”明星,他们每一个人都有非常犀利的视角,并且在其擅长领域能获得比较极致的Alpha。让我们印象最深刻的是泛科技这条赛道,包括周克平、张帆、刘平、常亚桥、屠环宇等,每一位中生代基金经理都给我们留下很深刻的印象,每一篇访谈,他们都毫无保留分享了自己的投资体系。


这一次,我们访谈的华夏基金郑泽鸿,是制造业的投资专家。截止6月4日,他管理的华夏能源革新股票过去一年市场排名股票型基金第一,收益率高达148.13%。这里面虽然有新能源行业的东风,但也体现了基金经理的超额收益能力。



制造业有一个普通的特征,属于具有Alpha属性的周期股。郑泽鸿善于从供需结构变化和竞争格局变化中,把握大周期的拐点。他曾经抓在了六氟磷酸锂最底部的行情,也成功在上一轮高点看空。他也在新能源车最底部的时候,重仓了某新能源车电池的龙头企业,至今依然重仓持有,成为了组合贡献度最高的股票。


下面这张图是截止2021年5月底的持仓数据,我们看到郑泽鸿许多重仓股早在2017和2018年就进入其前十大持仓,并且持有时间超过了好几年。


数据来源:万得,基煜研究


我们认为,郑泽鸿是一位具有左侧投资思维的周期成长股选手,他通过前瞻的产业认知,能够更加提前做布局,超额收益很大一部分来自提前把握了产业链的大拐点。他对于产业发展趋势有长期认知,通过长期思维忽略中间的短期波动。从入行以来,郑泽鸿就一直深耕制造业,对细分的产业进行了长期跟踪,也经历过几轮的周期,是少数能把Beta和Alpha都把握住的基金经理。


在此次访谈中,郑泽鸿分享了他对周期成长股的投资心得,成功和失败的投资案例,组合构建的想法,以及收益来源的认知。他熟读历史,认为中国制造业升级就是在复制当年德国和日本的路径。他也理解经济学规律,知道价格的暴涨暴跌是周期品必然的宿命。他懂周期,但不只赚周期的钱,如果不买优质公司,即便看对了周期也赚不到钱。在天然的高波动行业中投资,他强调要摆正心态,看不远就会被短期因素影响情绪。在这一轮制造业龙头纷纷回调之后,他认为现在是入场的最好时机。

以下,我们先分享一些来自郑泽鸿的投资“金句”:


1. 到了周期下行的末端,大量的供给已经出清了。等到行业周期开始拐头向上的时候,需求释放的同时供给跟不上,供需结构又变成了需求大于供给


2. 如果说我真的把握了产业链中的阿尔法,那么一定是来自对产业链供需拐点的提前判断,抓在了一些重大环节的拐点,并且通过持仓进行了布局


3. 经济学规律对应到周期品,就是价格的暴涨和暴跌


4. 我在底部的时候,就把六氟磷酸锂买满了,然后忽视中间的无数波动,因为我知道产业会发生什么变化


5. 行业的竞争格局比你的行业增速、天花板更为重要


6. 我投资体系中非常重要的一条是,摆正自己的投资心态,想清楚投资公司是来自哪些长期因素


7. 一个普遍的路径是,初期中国的制造业企业依靠成本和价格优势去抢占市场份额,到了后期就不需要价格优势,而是依靠产品优势


8. 我投资上有一个特点,一些重仓的机会一定要走在市场的最前面,胜率足够高,位置足够好的机会,我才会重仓


9. 长期认知的建立,是我们能不能赚到大钱很重要的因素


10. 质地不好的企业,即便有行业周期的机会,我也不会再碰了



周期产业要把握供需格局变化


朱昂:你管理的华夏能源革新股票,过去1年收益率排名全市场股票型基金第一,你的超额收益来源能否谈谈?


 郑泽鸿  首先肯定有一定的行业Beta因素,整个新能源行业过去一年表现确实非常好,整体新能源行业指数的涨幅很大,许多专注在新能源赛道投资的同行业排名靠前。


其次,过去几年也确实在这样一个比较好的Beta中获得了不错的Alpha,超额收益来源主要是在新能源产业不同周期的阶段,把握了表现最好的产业方向和公司。新能源产业是一个很大的板块,在不同的时间点,细分子行业的表现不一样。


比如说2019年初到三季度,整个新能源板块的表现很差。当时正好是经历了2017年开始的行业周期向下,到了2019年上半年补贴退坡的幅度很大。在这么一个大背景下,每一个环节都经历了大洗牌,从而形成了不同的龙头公司。这时候我们会看到,行业虽然Beta比较差,但是竞争格局在往好的方向发展,有些行业的龙头企业市占率已经超过了40%。


由于我对整个行业的基本面保持着紧密跟踪,比较早发现了产业链格局的变化,并且做了积极的调整。行业格局的变化对基本面影响更大,我也布局了各个细分行业的龙头。把握周期成长股要从供给和需求两端出发,在2017到2019年上半年周期向下的阶段,整个产业处于供大于求的状态。然而到了周期下行的末端,大量的供给已经出清了。等到行业周期开始拐头向上的时候,需求释放的同时供给跟不上,供需结构又变成了需求大于供给。


新能源产业的供需拐点就出现在2019年三季度,许多边际产能在退出,我当时看到一家电池行业的非上市公司快倒闭了,一些做隔膜的公司也都倒闭了,供给层面有明显的出清。偏上游的部分是在2020年下半年进入拐点。对于拐点判断最明显的信号就是价格。


如果说我真的把握了产业链中的阿尔法,那么一定是来自对产业链供需拐点的提前判断,抓在了一些重大环节的拐点,并且通过持仓进行了布局。从我的公开持仓也能看到,2019年我重点配置了龙头公司,到了2020年三季度又重点配置了上游和具有价格弹性的中游龙头。这些前瞻的判断,事后都被市场应验了,组合也取得了相比同行更好一些的收益。



竞争格局比行业增速更重要


朱昂:抓拐点是一件特别难的事情,你如何把握大拐点的变化?


 郑泽鸿  确实,把握拐点需要对产业有足够深入的理解,而且深度和广度都要兼具,许多在产业里面的专家也无法看到拐点。我还是举两个具体案例吧。


第一个案例是从价格周期把握拐点。六氟磷酸锂属于新能源汽车产业链偏上游的环节,我经历了产品价格好几波的周期。2016到2017年处在一波向上的周期中,产品价格从6万涨到了40万,之后在2017到2020年上半年的下行周期中,价格又从40万跌回到了6万,是一波完整的周期。记得在这一轮周期开始的时候,我去访谈很多行业专家,他们都认为涨价是因为开工率不足,价格涨幅不会超过12万。没多久价格涨到16万的时候,行业专家给出的预测也很保守,认为价格不会超过20万最后价格冲破了40万。当价格到了40万,并且周期拐头向下的时候,一些龙头公司的董事长认为价格不会跌,而当时我判断价格会跌破20万。这个例子也告诉我们,即便拥有行业一手信息的上市公司管理层,也未必能看清行业的周期变化。


旁观者清,当局者迷。我会用一种经济学普世的规律看待周期品价格波动,当这一波六氟磷酸锂价格从7万涨到10万的时候,我就非常乐观,认为价格一旦涨起来,在经济学规律中都会涨过头再跌回去。经济学规律对应到周期品,就是价格的暴涨和暴跌。况且,每一次历史的周期变化都极其相似。


我去年和许多专家聊六氟磷酸锂的价格,他们都觉得不太可能涨那多,还是用开工率不足的视角看价格问题。事实上,六氟磷酸锂每年需求增长在15%以上,一旦周期性出清了一部分供给,那么每隔3到5年就会有一次很大的机会,产品价格必然会暴涨。之后又会出现大量的产能集中投放,再导致价格的暴跌和产能的退出,每一次就是这么一个轮回。


我在底部的时候,就把六氟磷酸锂买满了,然后忽视中间的无数波动,因为我知道产业会发生什么变化,市场也在按照我们的推演在走,背后就是通过产业的认知把握住这一次拐点。


第二个例子是从竞争格局变化把握拐点。竞争格局拐点的变化,通常来自行业供给的出清。电池行业竞争格局拐点的标志性事件,就是行业老三发不出工资了,后面还陆续出现某家大型电池厂商出现坏账。这些都是行业里面规模很大的公司,出现这种情况时,我就知道电池行业的竞争格局在改善。隔膜也是类似的情况,在2015到2017年的时候,许多上市公司都在投隔膜的工厂,到了2019年之后,那些年上市公司收购的许多隔膜厂都倒闭了。这个现象也说明了隔膜产业的竞争格局在改善。


对于中游行业来说,由于价格的弹性比上游要弱,竞争格局的变化就特别重要。行业的竞争格局一旦变化,就是一个天花板变高的过程,比如会进入很好的增长阶段。


反过来说,我也看到2015到2019年,许多行业的空间增长了很多倍,但是里面的上市公司没怎么赚到钱。这是因为竞争加剧后,带来了价格的下降,企业增收不增利。到了2019年之后,通过竞争格局的优化,许多环节的龙头公司都杀出来了,他们也构建了很高的壁垒,其他人要再进入基本上不可能。行业格局稳定后,大家都以赚钱为目标,整个业态进入了非常好的发展阶段。


许多人看行业,会从行业增速和空间出发,其实行业的竞争格局比你的行业增速、天花板更为重要。对于行业变化的认知,都来自我们过往的一个个详细跟踪,有了足够认知,能帮助我们做一些前瞻的决策。



中国制造业升级,在复制当年的德国日本


朱昂:入行以来,你一直专注在制造业,能否谈谈你在高端制造业的投资体系?


 郑泽鸿  任何投资都要建立在长期的认知之上,我们看好一个公司,背后需要长期的认知作为支撑。没有长期的认知,是无法应对短期的波动。我投资体系中非常重要的一条是,摆正自己的投资心态,想清楚投资公司是来自哪些长期因素。


中国的制造业升级,是我长期投资中一个非常重要的信念。我平时看宏观经济方面的历史比较多,当前这个阶段就是中国制造业升级的黄金时期。在这个时期中,许多领域都会出现中国制造业从追赶者转变为领先者的过程。


新能源可能属于制造业升级中最好的,空间非常大,各个环节的龙头企业都在中国,并且已经完成了从追赶者到领先者的过程。随着行业空间进一步发展,这些中国企业能充分享受到行业发展的红利。


以光伏为例,十几年前许多环节都需要进口,现在光伏从硅料、硅片到电池组件各个环节的龙头都在中国,成本比海外企业更低,质量也比海外企业更好。新能源汽车的电池也是类似,宁德时代5年前在国际上还是一个小弟的身份,现在已经超越了三星、松下、LG这些国际巨头。在产品质量上,和他们不存在差距,在成本控制上远远甩开了这些对手。


我们再看隔膜这个行业,过去湿法隔膜的龙头都在海外,随着这几年国内工艺的成熟,产品质量有了明显进步,和海外龙头基本上没有差异了。但是国内厂商的价格是海外龙头的一半。所以我们看到隔膜企业在全球市场份额的提升非常快。新能源汽车的整车,即便全球龙头是美国的一家公司,但是国内的互联网车企和传统车企的响应速度很快,崛起的速度也非常快。


为什么在制造业会出现这样一个变化?首先从技术进步的角度看,整个技术周期就是康波周期,我们处在技术进步周期的末端位置。这一轮的技术进步是移动互联网和半导体带来的社会效率提升。在技术进步周期的末端,发达国家的技术进步速度已经放慢了,中国作为曾经的追赶国有着很强的学习能力和模仿能力,在竞争对手脚步放缓的阶段,实现了逐步超越。


像精细化工的MDI行业,也属于制造业的范畴。十几年前我们的龙头公司全球市占率可能才几个点,现在已经到了30%左右。龙头企业从成本优势,转变为产品优势。今天国内的MDI龙头企业,产品价格比海外的龙头还贵。消费电子也很典型,在5G这个领域,中国企业已经全球领先了。从1G到5G就是中国企业从追赶者成为领先者的过程。再看国内的工程机械,也已经走出国门,去抢占全球龙头企业的市场份额。


一个普遍的路径是,初期中国的制造业企业依靠成本和价格优势去抢占市场份额,到了后期就不需要价格优势,而是依靠产品优势。


这个时期中国制造业升级的特点,和上世纪六七十年代的德国和日本很像。那一轮技术进步周期的末端是汽车行业。汽车行业最初的领跑者是美国,之后德国的汽车工业在全球大放异彩,把美国的福特汽车打得很惨。之后日本的崛起依靠当时的电子工业,一度日本的索尼、松下、工程机械的小松,都在全球市场大放异彩。


我们今天看到的状况,和当年的历史背景很相似。当这些欧美企业不再进步的时候,中国企业不断追赶,不断去获得更高的全球市场份额。在高端制造业领域,我们一定要想明白自己赚的是什么钱。我看到市场比较流行的一个方法是景气度投资,但是很多行业的景气度,如果没有一个长期的框架信念,是拿不住,拿不重的。



偏好左侧布局,赚前瞻认知的钱


朱昂:从你公开的持仓看,你重仓了新能源车这条产业链,持有了很长时间,而光伏的持仓比较少,能否谈谈为什么更看好新能源车?


 郑泽鸿  光伏我也有阶段性的参与,只是仓位没有新能源车那么重。我投资上有一个特点,一些重仓的机会一定要走在市场的最前面,胜率足够高,位置足够好的机会,我才会重仓。有些机会趋势起来了,但是如果我没有在底部拿到足够多的筹码,或者在一个不太好的位置,就不太愿意去重仓了。特别是基金管理的规模变大后,对于前瞻性判断的要求更高。


坦率说,在2018年光伏最底部的时候,那时候531政策推出导致光伏跌得很惨,我是很看好光伏的。然而,许多上市公司的股权质押出了问题,不少公司进入了我们合规的限制池,要参与买入需要写报告申请,就错过了最底部大量布局的机会。再往后,也有一些好公司出现过买点,但我没有拿到足够的筹码。


另一个原因是,新能源车的进攻性比光伏更好。光伏属于一个周期性行业,过去两年确实经历了周期向上的过程,但是未来可能出现一些竞争格局的变化,相比之下新能源车的竞争格局和产业方向更清晰一些。


朱昂:如何看待制造业企业的beta周期,能否避免阶段性Beta向下带来的回撤?


 郑泽鸿  说到回撤,如果产品专注在单一行业,那么确实很难避免强Beta带来的高波动。新能源行业就很典型,行情来的时候涨很多,跌的时候也会回撤很大。所以我会更推荐自己的新基金华夏核心制造,可以通过布局非相关性的资产,降低回撤和波动。像工程机械和新能源之间的相关性不高、精细化工和军工、电子的相关性也不高。我管理的新能源主题基金,因为要重点投资新能源板块,进攻性很强,但要遇到新能源的周期向下阶段,回撤也会比较大。再从收益的角度考量,我是布局未来能长大的资产,拉长周期看,这些资产都能涨不少。


朱昂:举一个具体的例子,像某工程机械龙头,竞争力确实很突出,但今年遇到阶段性Beta向下的周期,股价也跌了不少,这种波动你会忽略吗?


 郑泽鸿  每个人有不同的做法,在我看来这种波动是可以忽略的。这个公司今年下跌主要是两个原因:1)开工率下降;2)大宗商品价格上涨后,会压缩利润率。这两个都是短期因素。在我看来,想明白长期的稳定,短期的波动自然就能忽略。如果你是因为短期开工率去买这家工程机械龙头,那么一定会因为开工率变差卖掉。投资要想明白赚什么钱。


这也是为什么我要发华夏核心制造这个新产品,我看到许多制造业龙头都在周期低点,目前是对优秀制造业做布局比较好的时间点。


朱昂:制造业中还有一个子行业是军工,天然波动很大,也很难投,这方面你有什么心得?


 郑泽鸿  在前几年,军工被看做是市场风险偏好的一个标志。许多人认为军工并不透明,当市场风险偏好起来的时候,就去炒一把军工,但是业绩兑现度并不理想。这几年军工已经出现了明显的变化。新一代的军用装备开始列装,列装的周期比较长,会带来军工整个产业链进入长期的高速增长期,特别是其中的上游企业。从这两年开始,军工企业可以看业绩了,不再是炒Beta的品种。


今年军工跌了很多,还是因为大家根深蒂固给军工打上了市场风险偏好的标签。看到要收紧流动性了,许多基金经理就想着卖军工。事实上军工行业内部已经发生了很大的变化,特别是这几年优质的民营军工其实上市越来越多,和过去业绩不兑现的时代发生了很大变化。


军工还有一个特点,行业竞争格局特别好,在某些环节只有一两家供应商,完全能享受到行业的增长。相比之下,军工的竞争没有其他行业那么激烈,降价的压力也不大,我个人对这个行业比较看好。



最优的环节是量价齐升


朱昂:在个股选择上,你是如何找到不同环节中弹性最大的公司?


 郑泽鸿  选股中最重要的是选对环节,找到量价齐升的环节,把环节选好了,龙头公司的挑选就没有那么难。如果没有选出量价齐升的环节,那么选股可能就会有问题。投研重要的基本功,就是要抓在每一个细分环节进入量价齐升的阶段。找到这种公司,对组合的贡献就会比较大。


朱昂:能否分享一个有代表性的投资案例?


 郑泽鸿  在2019年最悲观的时候,我强烈建议全公司重仓了宁德,回头看,当时所有的判断都是对的。第一个是行业的判断,在2019年我看到行业的竞争格局在改善,这是和之前几年非常大的不同。2015到2019年之前,行业增长了很多倍,但是竞争格局较差导致许多企业不赚钱。在2019年我看到了一些大公司倒闭了,许多小公司也不行了,宁德的市占率开始上升。虽然当时的补贴退坡有负面影响,然而这家龙头公司的盈利能力已经和其他公司拉开差距。


在2019年那个时间点,市场对于新能源汽车的判断是模糊的,大家感觉即便有政府的补贴,好像也很难形成消费者的需求。我们的判断却相反,看到了未来有许多新车型推出,将推动消费者的自发性购买。需求从政府主导转变到居民自发主导,会是一个非常重要的行业变化,并且海外市场也会出现放量。


在2019年的时候,我就认为这家企业具备超越松下、LG这些全球巨头的基础。当时市场认为政府补贴脱坡后,海外巨头会进入中国抢占这个公司的市场份额。我们的判断和市场有很大的分歧。我们当时做了很多深入研究,认为应该是这个公司抢占别人的市场份额,并非国内份额被海外公司拿走。


我们在买入这个公司的时候,市值只有1000多亿,今天市值已经突破了万亿市值。我们在这个阶段,一直持续重仓持有,中间出现了很多波动,我们也都直接忽略。去年疫情出现的时候,行业增长的短逻辑都断了,我们在公司回撤到最底部的时候去思考最本质的问题:行业空间变了吗?公司的竞争力变了吗?在最悲观的时候,我们非但没有减仓,还增加了仓位。


朱昂:我看到这家公司你持有了很多年,浮盈在500%以上,投资是认知的变现,你如何一直持有那么长时间不卖?


 郑泽鸿  投资确实是认知的变现,你认知的是长期还是短期,对最终投资收益的结果影响很大。我很强调对长期认知的建立,当然,对于短期的变化要判断,会不会影响长期逻辑。


就像这个公司的案例,在2020年疫情发生的时候,短期数据很差,我就问自己有没有影响产业长期的变量?我们看到公司的长期变量没有任何影响,那么在短期大家悲观的时候,肯定需要坚持。


整个智能电动车对传统燃油车的替代才刚刚开始,全球处在一个5%到10%渗透率变化的过程,之后渗透率会加速。我们已经见证过智能手机对传统手机的替代,诞生了全球最大市值的公司,那么智能汽车对传统汽车的替代也会诞生很多全球的大市值公司。在产业变迁的大浪潮中,我们要找到哪些公司具备成为全球超级公司的潜力。


以互联网时代的大浪潮为例,中国有一家很高的互联网巨头,在过去20年任何一个时间点卖出这家公司的股票,短期看可能是对的,长期看又都是错的。长期认知的建立,是我们能不能赚到大钱很重要的因素。我们说的长期认知建立,并不是买了不动的“躺赢”,是要去观察行业变化对长期发展的影响。假设燃料电池这个技术路径走不通了,这种变化影响力长期发展,那我们也需要有所动作。



投资的久期,决定了组合的稳定性


朱昂:我看到你曾经买过两个上游锂资源的公司,但一个收益率很高,另一个亏钱了,这背后的差异是怎么造成的?


 郑泽鸿  那个让我亏钱的公司,比较喜欢加杠杆。公司在行业的低点加杠杆和行业的高点加杠杆,带来的结果是完全不同的。我们做投资,本质要找到穿越行业周期的公司,这笔投资就能看到两个公司之间的差异。我当时买那个亏钱的公司,也是去博价格弹性。后来我明白了,博取Beta弹性的时候,一定要选有真正Alpha的企业。这样几轮周期下来,你就能赚很多钱。如果公司只有Beta属性,那么可能一个周期下来,还亏了钱。


从那之后,我更加注重对优质企业的选择。否则即便看对了行业,买错了公司也不赚钱。质地不好的企业,即便有行业周期的机会,我也不会再碰了。


朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?


 郑泽鸿  其实每一个阶段都有认知的提升。站在去年和今年,对产业和企业的认知肯定会有不同。站在每一个时间点,我们都很难预测未来,内心也会有恐慌的情绪。像去年疫情出现后,新能源板块出现了比较大的回撤,我内心也挺恐慌的。但是经历了这个阶段后,投资的心态就不一样了。


投资很重要的一点是心态,投资的久期,决定了持仓的稳定性。认知的深度,也决定了我们在面对不确定世界时,所保持的心态,以及如何应对的决策。


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