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如何看待未来城投债供给 以及相应投资策略

作者: 来源:中金公司财富管理 发布时间:2021-06-24 浏览:82

城投债告别高速增长时代:

5月信用债净增量-1800亿元,城投净增为2018年9月以来首次转负。

5月信用债一级供给规模的环比下降,一方面系5月存在五一假期及补年报的季节性因素,但同比来看,5月信用债发行量和净增量较去年同期分别下降2132亿元和3691亿元,净增弱于季节性。因此可能与审批趋严有关。


6月份截止目前,信用债发行量和净增量恢复明显,分别达到6296亿元和2137亿元。城投债的净融资也转正至222亿元左右。


结构上来看,5月各评级以及国企和非国企发行人均为净流出,区域和行业格局也发生较大变化,城投行业以及广东、江苏、浙江等优势区域由于发行量大幅下降而到期规模仍不算低,净融资均为负。同时煤炭行业以及山西、河北、天津、云南、辽宁等“网红”行业和地区净流出规模仍不小。


统一土地出让收入征收、意在规范透明提升效率、但中长期也会影响地方政府的资金协调效率。

财综〔2021〕19号)文中明确规定将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入统一划转税务部门征收。


文件的初衷延续前期国地税改革方案,使得非税收入的征收更为规范化和透明化,征收效率也更高。正如中金研究部宏观研究团队发布的报告《土地征收权划转的影响》里面讲到的,对于此次通知,需要走出三大认知误区:


  • 首先、征收权划转不等同于账户合并。


  • 其次、征收权划转也不等同于地方财权上收中央。


  • 最后、土地使用权出让收入的支出用途并不会明显改变。


但从实际操作中,征收的规范和透明仍一定程度上影响地方政府的资金协调效率。对于土地出让收入和基金预算收入占比较高的地区影响相对较大。


虽然此次征收权的划转并未改变土地出让收入的账户管理、划分和使用等,但是在从征收到使用过程中会更为规范,地方政府对于此收入的掌控力度会有所减弱,也可能会使其做大土地出让收入的动力有所减弱。


更值得关注的是,平台偿债压力较大、此前严重依赖地方政府协调的地区,可能受到影响也相对更大。


从城投发行人 2020 年年报看区域偿债能力分化

城投债务负担持续增加、流动性指标恶化。


城投企业自身造血能力很弱,基本不可能依靠自身现金流偿债,从样本发行人看:2020年含补贴EBITDA均值仅5.67亿元,中位数仅2.77亿元。经营现金流比盈利更弱,同时投资比较激进,自由现金流呈现大量缺口。


2018年-2020年,城投发行人的债务负担加重,含补贴EBITDA对总债务的覆盖程度逐年弱化。且2019年以来随着债务增长、到期高峰逐渐来临流动性指标也开始弱化。


与此同时,区域的分化也呈现扩大化趋势,主要体现在以下几个方面:


  1. 不同区域城投自身偿债能力和流动性指标分化。


  2. 不同区域平台债务负担分化。隐性债务省级情况看,财政收入薄弱且城投债务负担相对较重的包括贵州、云南、广西等,此外江苏、湖南、湖北、浙江等省债务相对于财力也偏重,直辖市天津与重庆债务负担很重。城投债务增长较快的包括广东、山东、福建、四川、河南等。


  3. 不同区域平台对债券融资依赖程度和债券到期也有所分化。


  4. 部分偿债能力偏弱省份到期偿付压力较大。如果用2021年到期回售合计规模占存量城投债规模比例衡量各地区城投的再融资压力,该比例较高的区域包括天津、新疆、山西,这些区域由于存量城投债对债券市场续发的依赖度较高,更需关注该区域融资情况变化以及地方政府支持变化带来的超预期事件。


如何看待未来城投债供给以及相应投资策略

我们认为5月份发行大幅收缩的持续性不强,待季节性因素过去及城投审核更加理顺后,未来城投债的发行会出现恢复。


但是由于监管和投资者的防风险,过去几年城投债高速增长的局面也难以再现。结构上城投债的供给分化也会加大,弱区域和弱资质平台供给会有所减少。


从今年以来监管的政策和表态来看,中央层面仍然是以规范地方政府财政预算体系,严格限制隐性债务增长,防范地方政府债务风险为主,“中央不救助”的态度仍然未变。因此城投融资和偿债仍主要依赖地方政府支持,而“恶意逃废债零容忍”背景下我们认为地方政府的支持和协调意愿将维持。


不过由于区域经济、融资和可协调资源的分化,我们认为不同地区城投风险分化格局仍将持续。经济欠发达地区的弱资质平台可能会面临的较大的流动性压力,一旦出现一定的信用风险,所在区域的城投平台和其余地区弱平台估值也可能会受到较大负面影响。


另一方面,随着城投供给的边际减少和投资者风险偏好的维持低位,我们认为市场结构性资产荒仍将持续。经济发达区域的城投平台债券的“抱团”需求仍会延续,其信用利差可能仍会维持在相对较低水平。


所以在下半年城投债投资策略方面,我们认为仍然需要规避传统弱区域和融资持续收紧地区城投平台,其余地区仍可以继续作为底仓选择,投资择券时,信用资质、品种和久期也不可同时下沉。


市场回顾:

中短端收益率上行、信用债一级发行缩量

银行间流动性除5月末有所收紧之外,整体维持平稳。5月末6月初以来市场情绪相对谨慎,利率债波动中有所上行。


信用债收益率受到利率债影响明显,中短端和中高等级收益率上行,其信用利差也有所走扩,而低等级品种收益率略有下行。


信用债一级市场受到审核趋严影响,发行量和净增量出现明显回落,城投企业债发行量也较小,但相对优质城投债收益率继续下行。


交易所资金价格跟随银行间波动,债券收益率涨跌互现。


近期信用事件总结

近期新增3家展期发行人,其中晟晏公募公司债对个人投资者正常兑付,机构投资者展期3年;中国泛海私募公司债到期延期1个月、另一支公募公司债回售部分展期,此外中国泛海控股子公司泛海控股担保发行的美元票据部分延期3个月偿还;苏宁电器私募公司债到期展期2年。


此前已违约的发行人中,泰禾、东旭集团分别新增2支、1支公司债到期违约,康美被法院裁定受理重整申请、存续债券视同到期构成违约。永煤首支进入展期后新到期日的超短融20永煤SCP007发布兑付公告,虽然是流程性文件,不过目前仍未提及再次展期事宜,提醒投资者关注兑付情况。


除了违约案例外,上海电气控股子公司应收款逾期可能导致公司归母净利润减少83亿元,山东航空因疫情持续影响大幅亏损净资产已经下降至1.2亿元、同时新会计准则要求下经营性租赁负债入表导致债务负担大幅提升,这两家国企的信用事件引发市场关注,分别反映了内部控制漏洞和经营风险上升的问题。


来源:中金公司2021年6月18日发布的固定收益研究报告《中国信用策略双周报*规范地方政府土地收入、城投债告别高速增长时代》

分析员许艳  SAC 执证编号:S0080511030007;SFC CE Ref:BBP876

分析员王海波  SAC 执证编号:S0080517040002;SFC CE Ref:BPC512

分析员王瑞娟  SAC 执证编号:S0080515060003

分析员雷文斓  SAC 执证编号:S0080518070015

联系人李思婕  SAC 执证编号:S0080119110017

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